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三元股份首次覆盖报告：聚焦低温，革新进取。综合性乳企，大股东赋能。三元股份是北京地区龙头乳企，前身是 1956 年成立的北京市牛奶总站。多年来公司围绕主业，通过收并购、 自设、混改等方式，建立起完备的业务矩阵，并适度布局外埠市场。 公司借助实控人旗下农牧资源建立起奶源优势，原奶自给率较高， 保障产品品质。考虑到本轮原奶周期已行至底部，若未来奶价反转 上行，预计三元将获得一定成本优势，夯实区域市场竞争力。值得 注意的是，公司对外投资亦有亮点，其对北京麦当劳、广东麦当劳 的直接和间接持股长期贡献投资收益，对冲了乳业的周期波动。

品类多元，顺应行业趋势。梳理乳制品行业趋势，我们发现尽管总 量增长趋缓，但细分赛道仍有机遇，如液奶低温化、奶酪等高附加 值产品加大渗透、乳品深加工国产替代、冷饮创新迭代，等等。三 元主业涵盖液态奶、冰淇淋、奶粉、奶酪等品类，多元化程度较高， 核心液态奶收入贡献超 60%，其次为冰淇淋、占比超 20%。凭借长 期深耕，公司液奶在北京市场份额稳居第一，低温白奶市占率超 50% 优势明显，结合行业趋势，借助战略新品和渠道资源加持，公司低 温奶规模有望持续增长，推动增收增利。

改革创新，更上层楼。2014 年三元与复星达成战略合作进行混改， 引入市场化管理经验。2024 年更进一步，围绕“有利润的收入，有 现金流的利润”进行战略改革，在组织架构、产品渠道、资产体系 等方面均有较大调整。据此前披露的业绩预告，2025 年公司预计营 收约 63.5 亿元、同比-9.4%，剔除长期股权投资影响后的归母净利 2.6-3.2 亿元、同比大增，据此测算 25Q4 归母净利同比扭亏、环比 延续积极态势。随着改革推进，公司有望焕发成长、继续精进。