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债券研究：高波与机会。

主线逻辑相互对冲，利率定价陷入纠结

3 月中旬，随着中东地缘冲突持续发酵，全球不确定性加剧了国内权 益资产的波动。然而，市场风险偏好回落并未给债市带来实质利多，原因 在于，原油价格攀升，全球通胀压力激增，国内债市定价相应趋于保守， 10 年、30 年国债活跃券收益率持稳于 1.83%、2.30%。

通胀、风险偏好、资金面，3 月下旬三大关注点

首先，通胀逻辑依然是重中之重，也是当前利率下行的最大阻力。3 月 16 日以来，迪拜、阿曼地区原油现货价格已攀升至 150 美元/桶之上， 相对布油现货的溢价幅度接近 50 美元/桶，指向局部地区的原油供需已进 入极不平衡的状态。未来一周，原油定价分歧可能会进一步放大。一方 面，伊朗或有意放开霍尔木兹海峡的通行；但另一方面，以色列称要进一 步加大对伊的军事打击力度。整体来看，在油价明确见顶信号出现以前， 债市对于通胀问题的担忧情绪大概率会持续。 其次，股市行情调整，对于当下债市或是双刃剑。3 月以来，主动权 益产品被净赎回的同时，固收+产品同样面临负债流失的挑战，且流失的 压力正在逐周放大。若固收+产品被密集赎回，其或优先考虑卖债换取流 动性，进而引发以二永品种带头的债市调整。此外，随着上证指数回到开 年点位之下，股市多空拉锯战或加剧，如果股市的不稳定性增加，风险偏 好持续下降，资金或因避险诉求更多分流至债市，有利于债市的稳定。然 而，双刃剑逻辑之下，债市的波动也不可避免。 最后则是资金面的变化。接下来，资金面即将迎来短期与中长期的两 重考验，短期维度，25 日起 7天回购支持跨季，资金利率或阶段性上行， 但参照春节前资金定价，本轮跨季成本的上限可能在 1.65%附近，若期间 R007 显著突破这一水平，债市或需阶段性防御。中长期维度，本月买断 式回购连续缩量后，25 日 4500 亿元 MLF 到期后的续作情况尤为关键，若 中长期投放延续净回笼状态，市场对于货币的宽松预期可能会有所动摇。

维持中性久期，小仓位博弈波段机会

汇总以上三大逻辑，通胀压力奠定的偏空基调暂未被打破，利率破位 下行的阻力尚且较大，不过资金面韧性仍存，利率上行空间同样有限。10 年国债收益率 1.80-1.90%的箱体或依旧稳固。接下来，债市博弈的焦点或 为风险偏好摇摆所带来的波段机会。 对于交易盘而言，组合整体久期可维持中性状态，弹性仓位或可借助 5-7 年利率债参与至博弈之中，当前这一期限段品种的利率波动性充足， 且久期暴露相对可控。对于配置盘而言，3 月以来的连续调整过后，缓步 进场的窗口重新开启，当前 2.40%的 30 国债老券以及 2.54%的 30 年地方 债，或均有具备较高的配置价值。