低生产率的变革：欧洲危与机（下篇）.pdf

低生产率的变革：欧洲危与机（下篇）。2024年以来，欧洲正处于走出能源危机、寻求提高竞争力的阶段，欧洲推出了一系列措施，但实质推进有限。2025年3月， 欧盟委员会提出了建立投资和储蓄联盟的战略（Saving and Investment Union，SIU），旨在引导储蓄资金流向生产性投 资。2025年以来，欧盟确实在建立个人零售投资账户、促进职业养老金发展和推动银行证券化投资方面发出一系列标准和 倡议，但多是软性建议，实际落地不多，统一市场和统一监管仍有较高壁垒。欧洲的清洁能源投资和建设正在加速布局， 但电力价格的边际定价机制仍导致欧洲的电力价格易受到国际天然气价格波动影响。

欧洲的结构性和制度性改革仍未有实质进展，从周期角度看，全球制造业复苏和德国的财政脉冲仍有望助力欧洲经济复苏， 可能弥补生产率的结构性问题。但局限之处在于：1）欧洲整体财政扩张规模不高，欧盟预计26年赤字率扩张在0.1个百分 点左右；2）需要关注德国实际的投资落地规模。德国预算案自去年9月通过，制造业订单指数在去年12月冲高后回落，工 业产出未见回暖迹象。

从汇率角度，年内建议把握两条线索，一是美伊冲突进展和持续时间；二是德国基建落地进度。短期看欧洲的能源对外依 赖度较大，欧元对美元承压。后续若能源冲击消退、美国通胀下行带动美联储继续降息，欧元可能反弹；但美欧的增速差、 利率差和生产率差异仍客观存在，限制了美元走弱空间。中期看则取决于生产率情况，如果27年美国AI应用带来投资飞速 增长、吸引资本流入美国，复刻1990年代，美元指数可能转为上涨。但小概率情形是，如果AI先带来疲软的就业，27年美 联储仍有概率进一步降息、或欧洲AI发力并与其工业基础结合带来生产率的显著提升，美元指数可能延续弱势。