危中有机：油价冲击下的行业配置.pdf

危中有机：油价冲击下的行业配置。高油价通过四条路径影响中国股票市场。油价冲击的影响可分为盈 利与估值两个维度共四条路径。首先，高油价从成本、库存与外需 三条路径影响 A 股盈利：1）成本冲击：高油价主要从石化制造链 与成品油消费链两条路径影响成本，交运/化工/电力/建材对原油成 本依赖度较高，而消费/软件基本不受影响。成本传导能力体现为上 游>下游>中游，油价上行会推升上中游盈利水平并压制科技制造盈 利，但持续的高油价也会影响上中游盈利能力；2）库存变动：原油 价格变动影响通胀预期，油价上行往往会推升相关产业价差扩张与 开工率，并促进产业链补库。历史上，PPI 与工业企业利润增速同 步，且拐点领先库存 1-2 个季度，油价上行期建材/化工/石化普遍出 现补库；3）外需承压：成品油作为海外居民消费篮子的重要组成部 分，其价格的抬升会明显压制外需，影响出口企业盈利。估值方面， 高油价冲击会推动过热经济体走向滞涨，并催化货币政策边际紧缩， 进而压制高估值与高风险偏好的股票表现。

油价冲击对 A 股影响复盘：冲击前期上中游盈利受益，但持续高油 价压制外需并带来滞涨。复盘 10-12 年利比亚内战和 21-22 俄乌冲 突两轮高油价冲击对 A 股的影响，我们发现：两次地缘冲击前国内 经济周期已处于过热阶段，产能与库存周期均处于上行阶段，在对 地缘扰动的担忧下，战前油价均已出现一轮上行并推升大宗价格。 在此背景下，中上游周期行业能够将高油价成本向下传导，并且在 油价上行阶段盈利能力改善，相应股价也涨幅居前。但地缘局势反 复造成的持续高油价会使得全球需求承压并拖累中国出口，同时加 速推动经济体从过热走向滞涨，累库与产能过剩压力呈现，压制周 期与制造行业盈利能力，使其股价承压。但其中高净利率的科技制 造业成本传导能力更佳。此外，两次高油价冲击均发生在全球货币 大幅宽松的后期，高油价冲击的滞涨压力确实会推动流动性紧缩， 但央行更多会基于实际通胀数据压力下推动紧缩，而非滞涨预期。