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南微医学公司研究报告：国际化渠道深耕与可视化新曲线共振。国际化战略成效显著，海外直销网络构建核心壁垒。全球内镜诊疗器械市场规 模稳步扩张，但行业竞争格局仍高度集中（CR3 约 83%）。据波士顿科学， 2025 年内镜诊疗器械可及市场规模约为 80 亿美元，预计将以 6%的 CAGR 稳 健增长。按 2025 年收入粗略估算，南微医学的全球市占率仅约 6%，提升空间 巨大。近年来，公司持续推进国际化，已在美国、欧洲、日本等区域建立直销 体系，海外收入占比持续提升，海外业务已成公司增长的核心引擎。2021-24 年海外收入 CAGR 达 22%，2025 年前三季度同比增长 42%，体量首次超越国 内。我们预计，公司将在海外主要市场持续通过自建与收购拓展直销渠道。直 销有助于增强终端医院覆盖与临床反馈效率，且直销毛利率远超经销。渠道结 构优化及规模效应逐步体现将为公司中长期利润率改善提供支撑。此外，泰国 基地投产将增强供应链韧性，全球化运营的规模效应有望加速释放。

集采影响边际减弱，国内基本盘有望改善。我们认为，国内内镜诊疗需求增长 得益于老龄化、早癌筛查渗透率提升及微创术式普及，行业长期增长动能较为 明确。尽管国内业务短期仍受集采执行和渠道去库存影响，但随着集采落地， 以及集采规则优化缓和极端低价竞争预期，国内业务有望在 2026 年筑底， 2027 年改善趋势或更为清晰。此外，叠加海外收入占比的快速提升，公司的增 长韧性有望增强。

可视化业务打造第二增长曲线。公司以 eyeMax 胆道镜切入一次性内镜市场， 灼识预计 2032年全球一次性内镜市场将达 90亿美元。2024年南微医学在中国 一次性胆道镜市场份额已达 24%，仅次于波士顿科学（46%）。我们认为，传 统复用式软镜面临着清洗消毒成本高、交叉感染风险高的痛点，一次性内镜是 内镜诊疗领域的重要发展方向。公司依托既有消化内镜渠道和医生资源，有望 持续推进产品入院，并带动配套内镜耗材销售增长。