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四川双马公司研究报告：基金进入收获期，多肽CDMO促增长。核心观点：公司正向“私募现金牛+医药新增长”双轮驱动转型。 当前时点，两大新引擎正处关键兑现期：1）私募股权业务进入收 获期，在管规模支撑业绩弹性与现金流；2）并购深圳健元进军多 肽 CDMO 黄金赛道，充分受益于 GLP-1 全球浪潮。 1、基础盘与安全边际：私募股权业务进入收获期，提供业绩支撑 与现金流。公司旗下一期基金已进入退出期，随着 A 股/H 股 IPO 回暖，已投的屹唐股份、沐曦股份等众多项目退出节奏有望加快， 潜在业绩报酬规模可观，为新业务拓展提供支撑。 2、核心增长极：医药板块并购深圳健元，切入多肽 CDMO 赛道。 1）赛道景气度高：GLP-1 类药物（如司美格鲁肽、替尔泊肽）引 领全球医药市场，驱动多肽 CDMO 行业向上。沙利文预测，中国多 肽 CDMO 市场 2023-2028 年 CAGR 达 30%。 2）标的质地优良：2024 年 11 月，公司使用自有及自筹资金以总 计 15.96 亿元的交易价格购买多肽 CDMO 企业深圳健元 92.1745% 的股权。深圳健元已完成中美欧多国原料药注册，其核心产品（司 美格鲁肽、替尔泊肽等）已完成全球主要市场备案，产能（扩产 后产能规模超 10 吨）与规模化生产能力突出。 3）明确增长路径：短期，直接受益于 2026 年司美格鲁肽等原研 药专利到期带来的仿制药原料药需求激增；中期，凭借成本和合 规优势承接全球订单转移，CDMO 项目管线持续兑现；长期，受益 于口服剂型、适应症拓展带来的市场天花板不断上移。 3、第三重动能（估值重塑）：业务范式切换，从周期估值走向成 长估值。市场对公司认知仍部分存留在传统建材的周期属性。然 而，随着建材营收占比持续下降，私募股权利润的兑现与高成长 医药业务的并表，公司估值体系应逐步对标“PE 投资平台+创新药 CDMO” 的复合模型。当前市值尚未充分反映医药板块的成长潜力 及两大业务的协同价值，存在价值重估空间。