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公用事业环保行业：印尼工业增长下的电力平衡与定价。

印尼在经济发展和能源转型的权衡中，新增火电装机仍不可或缺

印尼装机备用率充足，表观上印尼既不缺电源也不缺电力，本质上是印尼国 家电力公司（PLN）电网覆盖不足带来的区域性缺电，因此印尼虽已明确限 制 PLN 新建煤电，但仍为自备电厂新增煤电留有缺口。根据 RUKN 2025-2060 能源规划，短中期维度的 2025-30 年，印尼将年均新增煤电/气 电 3.6/3.2GW，以快速匹配工业用电需求的高增；中长期维度的 2031-35 年，为加快推动能源转型，计划减少 2.2GW 煤电，同时新增气电规模也下 降至 4.2GW。新能源层面，印尼计划 2025-35 年新增新能源装机约 39.1GW， 其中风电：光伏为 3：7。但我们测算 2031-35 年仍需每年新增 3GW 左右 的煤电装机，才能在煤电相对正常合理的利用小时数下，实现用电安全。

印尼煤炭作为战略资源从内需看具合理性，美伊以冲突或不会导致印尼缺电

印尼煤炭作为战略性资源减少出口可能不仅是涨价目的，从其本身内需增长 看有一定合理性。根据我们测算，为满足 2025-35 年煤电电量/金属冶炼行 业用煤需求/煤炭出口量 CAGR4.4%/10%/3%，2035 年印尼煤炭需求总量 将增长至 12 亿吨/年，其煤炭静态储采比将从用 2024 年煤炭总需求测算的 37 年迅速收缩至 24 年。印尼原油和成品油高度依赖进口，且主要进口来源 为中东国家、从中东进口原油并加工成成品油出口的新加坡以及有转卖中东 石油的马来西亚，因此我们认为美伊以冲突会导致印尼缺油。但其 2024 年 发电量中 83%为煤电和气电（煤炭、天然气自给自足），柴油发电量占比 仅 2%，我们认为若缺油，对印尼电力供给带来的影响微乎其微。

与市场观点不同之处

1）市场认为印尼缺电是全国整体缺电源或缺电力，但实际我们认为是区域 孤岛化导致的结构性错配，这部分缺口将大部分由自发自用的自备电厂解 决。2）市场认为印尼缺电可能推动终端电价上涨，但我们认为印尼未来电 价上涨或更取决于能源结构调整。印尼政府对电价的管制严格，哪怕是成本 波动更大的煤电，印尼政府要求供应给电厂的煤炭有70美元/吨的最高限价。 我们认为印尼未来终端电价潜在上涨来源于：i.能源转型带动其他高成本电 源占比提升；ii.不稳定的新能源装机增加带来系统运行成本增长；iii.随着碳 中和推进，如果对碳排放收费，可能推升煤电发电成本。