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晶苑国际公司研究报告：大型国际制衣商，多元扩品筑根基、垂直一体增利润。五十六载深耕制衣，逐步成长为多品类布局的垂直一体化制造平台。1970 年公司以毛 衣代工起家，随后业务版图逐步拓展至休闲服、牛仔服、内衣、运动及户外服。现已建 成全球 5 国产能，逐步从“全球代工”升级为“垂直一体化制造平台”，增长动力从产 能扩张转向“品类高增长+效率提升+资本赋能”，是发展模式的质变。

订单具备持续增长动力，核心得益于多品类布局形成的一站式采购优势，以及重点品类、 核心客户的需求拉动。1）核心客户订单增长势头明确。公司第一大客户优衣库贡献收入 约 35-40%，受益于优衣库全球门店扩张及高性价比策略，其市场份额持续提升，直接 带动公司休闲服品类订单稳步增长。2）运动户外领域高景气领跑行业。全球运动服饰需 求成长性显著优于男装、女装，行业集中度高且格局清晰，公司合作 Nike、Adidas 等 大众运动品牌龙头及 Lululemon 等细分专业品牌，运动户外品类订单贡献持续提升。 3）多品类布局形成互补优势。一方面，公司在毛衣、内衣品类持续深耕，丰富订单来源。 另一方面，休闲服、牛仔服、运动及户外服、内衣、毛衣的全品类覆盖，能够满足客户 一站式采购需求，持续增强客户粘性，为订单增长提供坚实支撑。 

利润率有望持续上行，主要驱动来自产能布局优化、自动化升级及垂直一体化战略。1） 布局海外低成本产能。公司主动推进全球化产能扩张，先后在越南、孟加拉、柬埔寨、 斯里兰卡布局生产基地，有效规避贸易壁垒、降低人力及生产成本，核心战略从“内地 产能”转向“全球产能”，1 月 20 日公告拟收购埃及土地建厂，进一步加码海外低成本 产能，持续释放成本优势。2）垂直一体化打开盈利空间。公司 2021 年起逐步收购越 南、孟加拉面料厂，2024 年在越南自建布厂，稳步推进面料自供战略，2025 年休闲及 运动面料自供率已达约 20%；经测算，面料自供率每提升 10pct，公司毛利率可提升 0.48pct。3）推进自动化提升效率、降低费率。公司持续加码数字化与自动化技改，优 化生产流程、降低管理成本，推动费用率下行，助力利润率提升。2025 年公司毛利率 19.9%、净利率 8.5%，随着海外产能持续落地、面料自供率稳步提升及自动化技改深化， 公司盈利上行空间广阔。