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保险行业：险资2025大幅增配红利成长股。2025 年上市公司加大 FVOCI 股票配置，上市保险公司增配超 6300 亿元， 是 2024 年 3120 亿的 2 倍多。在利率维持低位，负债刚性成本居高难下的 背景下，险资仍亟需股息作为现金收益的必要补充，我们估计未来每年仍需 增配 4000~6000 亿。同时，在资本市场向好背景下保险公司加大了交易类 二级权益的配置，2025 年末股票和基金配置比例大幅上升至 18%，达到历 史新高。从投资收益角度看，2025 年净投资收益率仍面临一定压力，但是 股市表现强劲，行业平均总/综合收益率达到 5.0%/5.6%的高位，与 2024 年基本持平。此外，在利率阶段回升的背景下，险资小幅减配债券。

25 年险资大幅增配红利/成长股

2025 年保险公司持续增配高息股，主要上市公司平均 FVOCI 股票配置比例 同比上升 2.5pcts 至 5.4%，共增配 6338 亿元。中国平安和中国人寿增配 金额最大，占总增配规模的 44%/31%。阳光保险和中国平安 FVOCI 股票配 置比例则较高，分别达到 10.0%（1H25）/8.3%（2025）。同时，在市场 向好背景下，保险公司加大了交易类二级权益（股票和基金）的配置，2025 年末配比上升 2.8pcts 至 12.5%，二级权益配置比例整体上升至 17.9%，达 到历史新高。各家公司二级权益投资风格存在差异，新华、国寿、太平等公 司偏交易型策略，重视收益弹性；平安、阳光则更侧重高息股配置，追求收 益稳定，太保也相对稳健；人保系（中国人保和中国财险）风格相对均衡。

现金收益下降 vs. 资本利得收益强劲

2025 年在低利率环境下，保险公司的现金收益水平延续了下行趋势。基于 华泰调整后可比口径，我们估计代表现金收益的净投资收益率同比下降 0.4pcts 至 3.0%，其中利息贡献下降至 2.1%，股息贡献维持在 0.9%。2025 年权益市场向好，上市保险公司加仓二级权益，权益资本利得收益贡献高， 我们估计影响利润表的总投资收益率同比持平于 5.0%。红利股为主的 FVOCI 权益资本利得相较于 2024 年略有回落，我们估计综合投资收益率同 比小幅下降 0.1pcts 至 5.6%，整体仍处于历史较高水平。总体而言，交易 类二级权益占比较高的公司，更有利于在 25 年股市强劲背景下实现更高的 总/综合收益率，但在 2026 年或面临较大的投资波动。

险资红利策略有望持续

险资配置红利股的动因依然存在，首先是增厚股息稳定现金收益率的压力依 然较大。在利率维持低位，负债刚性成本居高难下的背景下，险资仍亟需股 息作为现金收益的必要补充，因此增配红利股仍然是长期大趋势。其次是将 权益资产配置于红利股计入 FVOCI 科目，可以降低利润波动，对于当下保 险公司的高权益仓位尤其有现实意义。我们估计全行业截至 2025 末配置了 1.8 万亿人民币的红利股。长期看，我们估计全行业仍然有 1.1~1.9 万亿人 民币左右的欠配规模。如果这些欠配规模在未来三年内完成配置，那么每年 增配额约为 4000~6000 亿元。