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汽车行业：乘用车产业周期、结构性α及投资复盘。当前时点，内需景气预期及板块估值或已筑底，结构性α看好乘用车出口超预期+高端新能源车加速起量，估值空间看 好物理AI重构成长新范式。26年内需周期下行后再往上的推动力在于智驾产业化拐点及新一轮政策刺激加码，时间节点或 在27-28年（类似20-21年电动化），但高端新能源车市场有国产替代增量空间。新能源车出海从25年下半年开启新一轮 强劲增长周期，高油价下供需两端发力导致更有持续性，26年表现显著超预期。

26年出口及高端化支撑盈利，反内卷下新车定价收敛，但内需承压下原材料价格上涨成盈利核心压制，Q1盈利预期是 否下修决定个股投资节奏。Q2新车陆续上市后景气度同环比改善叠加出口超预期，板块有望迎来做多行情，盈利预期决 定中期反弹持续性及高度。

在26年国内乘用车补贴退坡、新能源车购置税开始征收的政策逆风下，市场对内需预期走弱，叠加芯片、碳酸锂等原材料价格 大幅上涨，景气及盈利预期双双承压，整车股股价自25年高点回调幅度接近30%。当前时点，内需景气预期及板块估值或已筑底， 我们积极提示板块两条中期维度投资脉络： 1）结构性α：看好乘用车出海超预期+高端新能源车加速起量。前者推动力主要来自比亚迪及吉利等车企在海外加大新能源车型 导入及渠道建设，海外地缘冲突推动油价上涨有望进一步强化需求弹性；后者推动力来自鸿蒙智行、极氪等强劲高端新能源新车 供给，目前30万以上价格带自主品牌市占率仅约四成。25年下半年开始这两大结构性α均持续强化，但市场或有所忽视。 2）估值空间：看好物理AI重构成长新范式有望打开估值空间。26年特斯拉引领智驾及机器人进入技术变革下的商业化拐点，智驾 基座大模型突破推动行业从L2+辅助驾驶进阶到L4无人驾驶，Robotaxi开始无人规模化运营，人形机器人开始规模量产。

本篇报告我们从销量及盈利维度复盘了乘用车产业周期，细致拆解了结构性α的盈利弹性，深入复盘了个股行情上涨的驱动力： 1）国内乘用车内销受政策刺激及技术变革等影响，通常5-6年为一轮周期，26年内需周期下行后再往上的推动力在于智驾产业化 拐点及新一轮政策刺激加码，时间节点或在27-28年（类似20-21年电动化），但高端新能源车市场有增量空间。新能源车出海从 25年下半年开启新一轮强劲增长周期，供需两端发力导致更有持续性，预计26年国内新能源乘用车出口销量400万辆，同比+60%。 2）车企商业价值的核心是规模效应及品牌效应，竞争格局及原材料成本是重要盈利影响因素，26年出口及高端化支撑盈利，反内 卷下新车定价收敛，但原材料价格上涨成核心压制，或推升单车成本提升0.5-1.0万元，盈利预期是否下修决定个股投资节奏。 3）每一轮个股行情上涨多来自股价和销量预期筑底后基本面边际改善，1-2月内销同比增速筑底，Q2新车陆续上市后景气度同环 比改善+出口超预期，板块有望迎来做多行情，盈利预期决定反弹持续性及高度；中长期估值弹性仍取决于物理AI产业趋势兑现。