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流动性跟踪与地方债策略专题：4月资金面关注什么。货币政策与流动性观点：3 月税期、跨月资金面依旧保持平稳，短端继续得益于 流动性环境稳定进一步低位下行，本周公开市场到期、政府债供给、同业存单到 期规模均不大，利好资金面。对于 4 月而言季初资金面往往惯例转松，整体关注： ①政府债方面，重点关注月底国债发行计划的公布，尤其是超长端供给节奏，可 能会扰动定价，但央行整体呵护意图较为明确；②4 月同业存单到期规模下降至 2.94 万亿元，如果存单额度与金融债统筹管理，预计存单单项限额可能会较 25 年下降，但从 2025 年 11 月开始同业存单持续 5 个月净回笼，目前限额使用率相 对不高；③4 月为季初月，税期波动可能加大；④中长期流动性到期规模较大， MLF+买断式逆回购到期规模进一步上升至 2.3 万亿元（历史新高）。

地方债观点：预计截至 4 月 5 日，地方债累计发行 31988 亿元（1 月 8634 亿 元、2 月 11582 亿元、3 月 10843 亿元、4 月 930 亿元），其中超长地方债发行 16618 亿元，占比为 52%；用于化债的地方债发行 11425 亿元，占比 36%。2026 年 2 万亿元置换债累计发行 9721 亿元，2024-2026 年置换债中超长债占比分别 为 71%、74%、71%。截至 2025 年 4 月 5 日地方债累计净融资 26143 亿元， 2026 年 4 月 5 日地方债累计净融资 24700 亿元，净融资低于去年同期。 近期二季度地方债发行计划密集披露，目前统计到二季度共计划发行 2.11 万亿 元，4-6 月分别为 7559 亿元、6653 亿元、6855 亿元，注意今年置换债发行进 度慢于 2025 年同期 3769 亿元，如果化债依然在上半年，则二季度实际发行规 模会明显大于目前的计划，我们目前预计二季度地方债发行规模可能在 3-3.6 万 亿元不等。考虑到二季度超长期特别国债也会启动发行，关注国债发行计划的公 布，2021 年以来国债二季度发行计划在 3 月 26 日-3 月 31 日期间均有公布的可 能性。

从新老券来看，目前 3Y、5Y 新券隐含税率均在 5%以上，可关注其价值，且 3Y 品种利差走阔至 18bp，处于 70%左右分位点位置。曲线凸点位置为 2Y、4Y、 6Y、18Y。关注两个机构行为的边际变化：

①近期市场情绪有所修复且超长地方债表现较为亮眼，可能是由于险资把前期倒 挂时买入的 30Y 国债老券止盈卖出后重新配置绝对收益较高的地方债；

②为何 2026 年年初以来 15Y 地方债持续表现较好？一是前期地方债曲线中 15Y 到 30Y 非常平坦，30-15Y 利差仅为 5bp，同期国债 30-15Y 为 12bp，15Y 是地 方债曲线凸点，且与国债利差较长时间维持在 20-30bp 之间。二是供需差异，今 年在 15Y 和 20Y 少发 1793 亿元的情况下 30Y 加大发行 972 亿元，上周少量止 盈卖出后 2026 年 Q1 中小型银行对 10-20Y 地方债净买入 1088 亿元，保险对 10-20Y 地方债净买入 1038 亿元，对于中小银行来说，其本身是地方债承销团团 员，净买入更显示主动配置意愿，对于保险来说，主推分红险后 10-20Y 地方债 对其吸引力实际有所提升，但是净买入量却不及 2025 年可能主要是受供给量的 影响，以及 2025 年保险由于季末配债需求主要在 3 月集中买入，今年 3 月相关 配置节奏有所变化。