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债券研究：资金宽松，钱从哪儿来？2026年以来，资金利率稳定而价低；进入 4 月后，资金利率进一步下探， DR001、R001 加权均下探至 1.3%下方。

为何资金如此宽松？ 央行有呵护流动性的诉求。2026 年政府工作报告继续定调“适度宽松的 货币政策”。中东战乱，全球经济不稳定性增强，宽松的流动性有助于维 护金融市场的稳定；一季度货币政策例会中，央行多次提及外部环境的 不确定性。

钱从哪儿来？ 人民币面临升值压力，央行买入外汇、卖出人民币，从而导致央行外汇 占款上行，流动性投放增加。尽管 3 月汇率升值放缓，但结合历史推测， 外汇占款或仍在增加。外汇占款上行，一般伴随着基础货币的投放，体 现在银行的资产负债表上，多为大行存贷差上行，进而可以提高银行融 出能力和意愿。 汇率升值预期下，企业结汇意愿上升。尽管在银行向央行平盘前，并未 带来基础货币的投放，资金并未增加，但仍边际有利于提升银行的融出 意愿。此外，人民币汇率升值预期下，跨境息差交易需求提升，或推动 大行在二级买入存单。 市场此前一直关注 2026 年上半年到期的定期存款流失压力，目前来看， 银行体系的负债仍然稳定。 3 月信贷需求相对偏弱，4 月本身就是信贷淡季。结合 3 月份票据利率 走势来看，我们预估 3 月份中长期信贷融资规模为 1.8 万亿。略低于 2025 年同期，但整体表现也不算弱。而 4 月份又是传统的信贷需求淡季。 央行投放仍处于高位。尽管 4 月初几天经历了“地量”操作，但实际上， 央行的 OMO+MLF+买断式余额逆回购仍然处于高位，与央行的货币政 策态度基本吻合。

流动性应该如何展望？ 海外局势仍然动荡，流动性仍需呵护，央行或仍将维持流动性宽松状态， 价格或有回归。从资金来源的角度分析，人民币升值压力阶段性缓解， 央行通过外汇占款进行基础货币投放的需求降低，外资流入的需求也会 边际受到影响；银行负债端稳定性超预期，3 月份央行提出加强同业监 管值得关注，或成为市场重要的边际扰动因素。