中国房地产行业：布局一线城市的潜在复苏 （摘要）.pdf

中国房地产行业：布局一线城市的潜在复苏 （摘要）。随着香港房地产市场引领本轮下行周期后的复苏并进入早期回升阶段，2025年4月至 今香港开发商股平均上涨了65%，相比同期内地开发商股17%的跌幅显著领先。我们 在本报告中探讨了两个关键问题：(1) 鉴于部分基本面驱动因素的相似性，中国一线城 市将在多大程度上复制香港市场的回暖轨迹？(2) 这种潜在企稳对于中国内地开发商的 整体影响如何？在此前的上行周期中，得益于较高的净资产回报率（14% vs.5%）， 中国内地开发商股的市净率远高于香港同业（平均为1.9倍 vs. 0.8倍），因为内地开发 商的开发业务（资产周转率更高）占比高于经常性业务，而且杠杆率更高。尽管内地 开发商净资产回报率的领先幅度在本轮下行周期中收窄，但估值却出现了不成比例的 更深度回调。即便是我们认为充当了本周期行业整合者的实力较强国企开发商，其 2026年预期市净率均值为0.5倍，而2026-27年预期净资产回报率为5%，相比之下， 香港开发商股对应0.5倍市净率和3%净资产回报率。

从房地产市场回暖的四大核心推动因素，即人口、收入、负担能力和供应来看，上海 市和深圳市具备最强的实力。虽然两地的房产持有成本仍然较高，即租金回报率减房 贷利率仍处于负利差状态，但目前二者净利差处在过去十年里最接近于由负转正的水 平。此外，与香港类似的是，我们认为股市反弹带来的潜在财富效应是一个关键的推 动因素。我们预计上海和深圳将引领全国房地产市场的复苏，在2026年底触底，并领 先其他一二线城市6至24个月。对于我们覆盖的实力较强的国企开发商，深圳和上海 在土地储备中占比约30%，同时这些开发商在2024-2025年期间也贡献了两城整体土 地出让金中的六成。2024年以来的土地投资效率改善提振了实力较强国企开发商的现 金利润率和净资产回报率，我们认为这已支撑其估值从本周期谷底水平回升。如果这 些开发商的核心市场迎来房价上涨，则我们认为它们的估值将出现更明显的向上重 估，从而追赶上香港同业。