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美团外卖业务长期盈利能力深度解析：弃之有理的份额。市场争论的是错误变量。市场共识将美团前景与综合市占率绑定，好 似市占率与利润呈同向同步变动。我们对美团成本结构的深入分析显 示，二者并非如此，甚至可能呈反向关系。我们发现，美团外卖业务 的盈利能力主要取决于订单质量，而非订单数量：其在 30 元以上客单 价订单市场的主导地位才是利润来源，而 30 元以下订单在任何一个平 台上是都是结构性亏损的。一项关键且反直觉的发现是：在我们的基 准情景下，即便美团的综合市占率从 75%降至 50%，但每单营业利润 实际上却高于其维持 65%市占率的情景，原因在于美团减少了亏损的 低客单价订单。投资者担忧的市占率下滑，或许恰恰是实现外卖利润 最大化的订单结构优化。

我们构建了美团 2028 年外卖业务稳态盈利的三种情景模型，覆盖从有 韧性的近垄断格局到同质化寡头竞争格局。外卖业务是美团集团估值 的主要波动因素，我们的三种情景对应每股股权价值分别为 83 港元、 46 港元和 3 港元。结果区间如此之宽，是因为它较少取决于美团自身 的执行能力，而更多地取决于阿里如何解决其即时零售 GMV 目标与 2028 年外卖盈利承诺之间的内部矛盾，这是一个美团无法控制的变量 。我们对三种情景分别赋予 15%、55%和 30%的概率权重，得出加权 综合总价值为每股 81 港元，接近我们基于主要估值方法（2027 年预期 市盈率）得出的 85 港元目标价。

我们认为，我们的理据面临的主要风险呈非对称性。若阿里果断转向 即时零售/闪购业务，公司估值有望向乐观情景靠拢；而持续的生态补 贴竞争可能会将结果推向悲观情景——不过，我们认为阿里自身的盈 利承诺提供了一个自我修正机制，虽无法完全避免悲观情景的出现， 但能够限制其持续时间。