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食品饮料行业深度报告：奶牧周期共振可期，乳业全产业链有望受益。

原奶周期：行业周期性波动放缓，奶价拐点将至

2008 年以来，我国原奶行业经历了三轮周期，目前处于第三轮周期的底部区间， 随着产业链深度整合、规模化牧场及奶牛单产水平均持续提升，上游产能波动放 缓，奶价周期拉长。本轮周期从 2021 年 9 月至今奶价已下行 4 年，累计下跌 31%。 供给端看，目前行业养殖场户已大面积亏损并已逐步在出清，2025 年 9 月我国 奶牛存栏量相比 1 月下降 3.2%，牛奶产量增速也随之回落。展望未来，随着饲 料成本压力加大、奶价持续低位运行，牧场亏损不断加深，存栏去化有望进一步 深化，原奶产量随之实现下降。进口方面，国内大包粉仍有价格优势，2026 年 进口量预计不会有显著增加。需求端看，乳制品产量已呈现边际改善，行业深加 工产能即将释放，出口大包粉及活牛的探索已逐渐落地，有望促进供需缺口进一 步收窄。我们预计 2026 年奶价有望实现企稳回升。

肉牛周期：上游出清叠加进口收紧，景气上行或将延续

上游养殖：牛肉及肉牛价格于 2025 年 2 月开始持续上涨，目前来看本轮肉牛上 行周期已基本明确。2023 年以来牛肉价格下滑导致肉牛养殖及专业育肥进入亏 损区间长达一年以上，推动上游产能深度去化，肉牛存栏量自 2023 年达到峰值 以后持续下行。同时，能繁母牛超量淘汰、犊牛呈现高溢价，供应紧缺或将延续。 进口：根据美国农业部数据，2026 年全球牛肉产量、活牛存栏量预计继续同比 -1.5%/-1.7%，有望对全球肉价形成支撑。中国牛肉进口依存度较高，一方面核 心进口国中巴西、美国产能均面临收紧；另一方面，牛肉进口政策持续收紧，自 2026 年起采取“国别配额及配额外加征关税”的形式，2026 年进口配额比 2025 年进口量减少 4.0%，有望进一步推动肉价上涨。综合来看，国内牛肉需求短期 呈现基本稳定态势，而供给端考虑到肉牛产能补充的滞后性（26-28 个月）及进 口政策的实施期限（3 年），我们预计本轮国内的肉牛景气周期有望延续 2-3 年。