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有色金属行业：黄金，牛市中继，上涨趋势远未结束。2 月中东地缘危机发酵至今，市场对“胀”的定价已较为充分，尚未定价 “滞”的风险。不少投资人看到冲突后大幅下跌的金价认为这是牛市终结 的信号，但我们认为，本次回调只是牛市中继。参考 1970 年代两次石油 危机，冲突初期黄金也曾经历持续约一个月的下跌行情，1973 年第一次 石油危机开始后黄金最大回撤 12%，1978 年第二次石油危机开始后黄金 最大回撤 20%，随后均迎来史诗级上涨行情。本轮美以伊冲突以来黄金最 大回撤 24%，我们认为，市场对“胀”的定价已较为充分，尚未定价“滞” 的风险。在冲突发生伊始，油价大幅上涨导致市场交易通胀带来的货币紧 缩风险，美元指数走强压制金价表现，北美洲黄金 ETF 在 3 月大幅流出。 然而随着冲突持续发酵，油价进一步上行，市场将逐步定价滞胀 or 衰退 风险，美元指数和美股走弱，金价有望再度走强。

石油美元体系在本次地缘冲突中也受到根本性挑战，贬值趋势难以改变。 石油是现代经济的命脉，石油以美元进行定价结算，帮助美元确立了全球 贸易中的“霸主”地位。目前全球有约 80%的石油交易仍以美元来定价， 虽然这更多是一种惯例而非法律要求，其支柱来自海湾国家与美国的安全 关系。在这场已经持续一个多月的战事中，美国的防空系统未能保护其海 湾盟国免受攻击，令石油难以通过霍尔木兹海峡并以合理价格持续对外供 应，美国的安全保障因此已不再可信。目前沙特、伊拉克、科威特、阿联 酋等主要产油国黄金储备占比偏低，有数据披露的 7 个国家黄金总储备为 1002 吨，占全球央行黄金储备的 2.7%，2022-2024 年合计增持 92 吨， 占同期央行购金需求的 2.9%，未来关注其潜在增持空间。

本轮牛市首次出现央行与 ETF 共振，黄金上涨潜力较大。不同于 1970 年 代与 2000 年代的黄金大牛市，彼时央行对黄金处于减持状态，黄金的买 盘力量更多来自机构和居民配置，而本轮金价上涨买盘力量是“央行与民 间力量共振”，这也预示了本轮超级牛市并不能完全对标以往周期。