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乖宝宠物深度报告：国产宠食龙头，产品结构持续升级，成长空间广阔。OEM 代工起家，通过麦富迪与弗列加特完成品牌化转型。公司所处的宠物食品行业仍处渗透率爬升早期，中国猫/犬专业宠粮渗透率分别约 43%/25%，远低于美日90%以上水平，渗透率爬升期增量集中于主粮；高端粮占比约 35%，低于 47%的全球平均水平，量与价均有提升空间。公司 2024 年主粮收入占比提升至 51.3%且仍在加速，收入结构集中在增速最快且品牌集中倾向最强的主粮品类，充分把握行业量价齐升红利。

连续多轮领跑品类创新，自主品牌高端化、品类主粮化、渠道直销化持续推升毛利率，高强度品牌投入持续转化为消费者品牌心智积累，公司领先优势进一步巩固。公司以二十年代工经验积累的制造和研发能力为基础，在国内市场先后推出双拼粮、冻干猫粮、高鲜肉膨化粮、烘焙粮等产品，每一代产品均领先同业 1-2 年完成布局，持续向更高价格带和毛利率迈进。公司的战略重心已从代工转向自有品牌，在自有品牌收入占比持续提升的基础上，从品牌、品类、渠道三个维度进一步推动毛利率改善：高端品牌弗列加特快速放量拉高整体毛利水平；高毛利主粮品类收入占比超过零食且仍在扩大；线上渠道主动整合经销体系，提升DTC直营渠道占比。三条路径共同将毛利率推升至 25Q1-3 的 42.8%，显著高于同业。高毛利率的支撑使公司有能力持续进行高强度的品牌投放，2025 年前三季度销售费用达10.3亿元、居行业首位，并已转化为全渠道线上 GMV 的显著领先。宠物食品品类中，宠主无法替宠物判断食品品质，购买决策高度依赖品牌信任，一旦信任形成便倾向长期复购。公司在品牌认知上的持续投入正在不断积累消费者信任，而同业受制于毛利率水平难以匹配同等投入强度，品牌心智差距随时间推移持续扩大。

份额提升空间广阔，产能扩张支撑中期成长空间。对标日本/韩国本土龙头10%/16%的市占率水平，公司当前 6.2%仍有显著提升空间。市占率不足 1%的长尾品牌合计占据约74%的市场份额，普遍缺乏持续研发投入和供应链建设能力，龙头吸收长尾份额的行业整合正在进行中。在建高端主粮产能约 8 万吨，品类以烘焙粮和湿粮为主，与当前正在放量的产品方向一致，为中期收入增长提供产能保障。海外泰国工厂已承接对美出口订单，关税扰动影响减弱。