松发股份公司研究报告：景气周期与产能扩张共振，民营造船新星跃升.pdf

松发股份公司研究报告：景气周期与产能扩张共振，民营造船新星跃升。造船行业新星，把握周期机遇重启并登陆资本市场。恒力重工把握船舶行业上行周期，于 2025 年借助松发股份登陆资本市场。公司前身为 STX 大连，于 2022 年由恒力集团收购并重启， 2024 年交付首艘船舶，当前处于产能爬坡阶段。公司与恒力石化为同一实控人，核心业务为 高端船舶制造，产品谱系完整，覆盖船舶整装与上游发动机制造。

造船行业上行周期将行至中段，需求侧油散替换需求发力，集装箱船需求持续性仍被低估。 周期位置：老船替换为本轮造船周期核心主线，若以上轮密集交付周期（2000-2011）交付 量作分母，2021 年以来累计新签订单作分子计算替换覆盖度。全船型 CGT 口径替换覆盖度 刚过 60%，处于替换周期中段。需求增量：油轮与散货船潜在替换需求充足，集装箱船运力 竞赛下后续订单贡献能力被低估。油轮运价突破历史新高迎来超级周期，景气度向上传导至 造船。当前二手船价已领先新船价回升，新造船价企稳后船型间分化，油轮干散船价率先上 涨，叠加下游高景气推动，船价有望回升。

造船行业高景气β下产能持续扩张，远期利润成长天花板打开。公司二期产能已投产，三期产 能在建，后续产能有望继续扩张。考虑当前已投产产能及在建产能，假设船价维持稳定，远期 满效率运作下年产值有望突破千亿，高价订单持续交付叠加产能扩张，利润成长天花板打开。

充分受益于本轮油运高景气，量价齐升助推业绩增长。当前时点，油运市场高景气度逐步向 上传导，油轮订单趋势性放量，油轮成为船价上行核心驱动，公司 2026 年初至 3 月上旬新 签 46 艘 VLCC，VLCC 手持订单占有率（37%）全球第一。量：公司通过设施大型化升级， 实现了单坞多船并行建造的创新性模式，大幅缩短了船坞周期，达成 4 条 VLCC 同时出坞记 录。价：公司手持订单结构持续优化，高附加值的超大型集装箱船与油轮订单占比逐年增加， VLCC 与大型集装箱船于 2027 年开始密集交付，替代初期占比较高的散货船，预计将推动利 润率提升。