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佳鑫国际资源公司研究报告：冉冉升起的钨业新贵。

公司核心资产为位于哈萨克斯坦阿拉木图州的巴库塔钨矿。 2026-2028 三年的理论钨精矿产量分别为 8003 吨、11927 吨和 13906 吨。2025 年实际产量 5,008 吨。未来三年的产量增长空间 较大。在钨金属需求持续增长，国内配额收紧，海外矿山增量偏 低的背景下，预计 2026、2027 两年钨精矿的供需缺口分别为 5.0% 和 6.4%，钨精矿价格将维持高位。

公司成长性较强，未来三年产量高速释放。 佳鑫国际资源投资有限公司成立于 2014 年，是一家在香港注册 设立、扎根哈萨克斯坦的钨矿开发企业，核心资产为位于哈萨克 斯坦阿拉木图州的巴库塔钨矿。根据 JORC 规则，佳鑫国际的巴 库塔钨矿的估计矿产资源量约为 1.095 亿吨含 0.211%WO₃的矿石 （相当于 23.15 万吨 WO₃），包括 9,760 万吨控制资源量 （0.209%W O₃）及 1,190 万吨推断资源量（0.228%WO₃）。按照 公司计划采矿以及生产时间表，2026-2028 三年的理论钨精矿产 量分别为 8003 吨、11927 吨和 13906 吨。2025 年实际产量 5,008 吨。未来三年的产量增长空间较大。公司采用露天开采的方式， 平均成本较低，按照 2025 年首年投产的财务数据计算，公司的 单吨营业支出仅 13.5 万港币/吨，后续工程投产后将持续下降。

钨行业供需缺口较大，价格维持高位。 需求端，钨的需求来自制造业用硬质合金、军工需求和钨丝、核 辐射屏蔽罩等新型需求。随着制造业升级，精密加工场景增加， 硬质合金需求稳步增长。国防领域的穿甲弹、装甲和火箭组件等 应用随着军费开支的增加也处于高速增长阶段，2024 年全球军费 开支达到了近 2.72 万亿美元，创下了自冷战结束以来的最大年度 增幅。而钨丝作为新型应用，从无到有，五年时间拉动了 10 个 点的钨消费增速，医疗、核电领域的屏蔽材料也快速增长，钨的 需求处于持续上升周期。 供给端，2025 年国内首批钨矿开采指标仅为 5.8 万吨，同比减少 6.5%（约 4000 吨），二批配额未公开下达，按照线性外推，全 年配额下降 0.74 万吨。2026 年，国内对超产钨精矿的流通限制 进一步收紧。全球供给端仅巴库塔、卡宾山、桑东三个开发项目， 合计贡献增量预计 4000-5000 吨，占全球产量的 2%-3%。 预计 2026、2027 两年钨精矿的供需缺口分别为 5.0%和 6.4%，钨 精矿价格将维持高位。