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房地产行业地产拐点系列研究一：主导本轮地产拐点，却被市场忽略的三因素。因素一：决定实际房贷利率的为公积金利率而非宏观利率。市场可能更 关注实际利率，忽略了公积金的重要性。时隔十年政府工作报告再提“深化公 积金制度改革”，各地公积金政策加速落地。当前核心城市的公积金额度普遍 占房屋贷款 50%以上，即真正的房贷利率或接近公积金利率（当前公积金利 率 2.6%，商贷 3.06%，已实现变相贴息），且后续仍有望降息（2024、2025 年均在 5 月下调 25bp），实际贷款利率与租金回报率相近，企稳或更快到来。

因素二：上海房价先行企稳有望传导至更多城市。市场可能仅关注到上 海成交放量，低总价段的房价实现企稳。但我们发现以下两点与过往几轮都 不相同：1）上海的挂牌持续下降，4 月初二手房挂牌量降至 8.7 万套，去化 周期降至 4 个月，驱动力或源自卖方主动撤牌，社会库存自然见底；2）二手 房交易的信心在传递、置换在启动，价格正呈现自下而上企稳态势。参考海外 经验，核心城市先企稳后，更大范围的企稳或将在未来 1-2 年内，而地产股 的低点恰恰出现在核心城市率先企稳前夕或过程中。

因素三：人民币升值利好楼市企稳。市场可能忽略了人民币升值、企业结 汇对楼市的影响，主要体现在两方面：1）过去几年，中美利差拉大，汇率表 现承压，而 2026 年 3 月美元兑人民币平均价已升值到 6.9，创下 2023 年 4 月以来新高。汇率压力减轻有望打开我国货币政策空间，提供降息窗口；2） 出口屡创新高，我们预计 2022 年至今待结汇资金或超万亿元，结汇后有望 拉动 M1 增速提高，给市场带来增量资金。根据历史经验，M1 同比增速走 扩，M1M2 剪刀差收窄并转正后的 1-2 个季度，房价或有望迎来上涨。