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固收专题：从2022年经验看当前“钱多”演绎。

2022 年“钱多”行情回顾

2022 年债市演绎“钱多”行情，一是资金利率在较长时间内显著低 于政策利率，央行对偏低资金价格保持了较久容忍度；二是银行负债 端明显宽松、资产端信贷投放偏弱，买债需求上升；三是流动性宽松 进一步向公募债基外溢。4 月降准后资金面启动宽松，7 月以后进一 步自发宽松，延续至年末。DR007 及 DR001 长期处于 7 天逆回购利率 下方，央行公开市场操作持续缩量，但市场资金供给仍保持充裕。其 后，政策性开发性金融工具逐步落地、PSL 放量，宽货币开始更明显 地向宽信用传导，企业中长期贷款同比多增规模明显上升，银行资产 端信贷扩张改善，开始吸收超额流动性，2022 年“钱多”行情在预期反 转、投放收紧和去杠杆中迎来尾声。

2026 年“钱多”行情与 2022 年相似

2026 年“钱多”行情与 2022 年的相似点在于，面对外部冲击和稳 经济诉求，央行以地量 7 天逆回购维持宽松流动性，对低资金利率保 持较高容忍度。4 月以来，资金面在央行投放力度减弱的情况下延续 自发充裕状态，DR007、DR001 均位于政策利率下方。一季度银行负债 规模有所增长，存款留存率较超普遍预期，结构更偏稳定；一般存款 增速相对缓和，对应存款搬家背景下的非银存款高增，且两类银行非 银存款均在年内首次超过金融债券融资规模。资产端则再现信贷偏 弱，3 月新增人民币贷款同比少增 6500 亿元，大行和中小行中长期贷 款扩张均不强，新增负债没有被贷款充分吸收，更多转化为债券配置 和资金融出能力。人民币升值预期增强、企业结汇意愿回升，一季度 央行外汇占款合计增加 2034 亿元形成额外流动性投放。

后续关注新型政策性金融工具对信贷的拉动

若资金价格继续下探并持续明显偏离政策利率，央行大概率会通 过窗口指导、回笼流动性和工具创新等方式出手干预。当前“钱多” 的逻辑还在持续，内生修正因素看信贷，外生干预因素看央行，摩擦 因素看股份行。第一，“钱多”的逻辑在于银行负债相对宽松，预期的 自我强化已经形成，资金和短端利率如“自由落体”，参考 2022 年可 能有更低的水平；第二，“钱多”逻辑的自我修正只能来自于信贷端的 改善，参考 2022 年三季度，未来新型政策性金融工具对于企业中长 期信贷的拉动是主要关注因素，预计年中附近才能看到；第三，“钱多” 逻辑的外生修正取决于央行的干预，2022 年央行容忍了资金利率和政 策利率之间的偏离，但目前操作框架，央行对于政策利率牵引作用的 重视前所未有，可能难以容忍资金利率脱离目标区间。资金利率已经 突破 1.4%的政策利率，可能冲击 1.2%的下限，近期关注央行表态。