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开润股份公司研究报告：箱包+服装代工双轮驱动，规模扩张，盈利成长。公司是出行赛道龙头之一，深度布局箱包+服装制造业务。1）早年公司以箱包代 工制造（ODM/OEM）为主业，后面逐步发展起箱包 2C 品牌业务（“90 分”与小 米业务），2020 年开始布局服装制造赛道，已经形成“箱包+服装”的两大品类布 局。2020~2023 年内全球出行市场受到环境波动影响，2024 年以来订单及盈利能 力迈入修复阶段。2）2024 年公司营业收入 42.4 亿元/归母净利润 3.81 亿元， 2025H1 营业收入 24.3 亿元/归母净利润 1.87 亿元（（其中箱包代工/服装代工/箱包 2C 业务收入分别为 14.2/6.8/3.1 亿元，占比分别为 59%/28%/13%）。

订单：客户资源协同共享，2026 年箱包、服装代工订单均有望健康增长。1）根 据品牌客户的主要经营业务我们判断：公司箱包代工业务的核心客户包括 Nike、 迪卡侬、VF、惠普、Dell 等，服装代工的核心客户主要包括优衣库、阿迪达斯、 Puma、MUJI。2024 年公司前五大客户 （占代工业务收入）比例分别为 18.7%/15.7%/12.8%/12.2%/9.8%，合计占约 69.2%，客户结构集中度合理。2） 两大制造业务在客户资源方面具备协同效应，公司落实“同一品类延展客户、同一 客户延展品类”的发展战略，持续提升占核心客户采购份额，我们预计 2026 年公 司箱包代工、服装代工业务订单均有望增长 10%+，匹配产能规模扩张速度。

产能：印尼产能布局具备稀缺性，效率提升有望带动盈利优化。 1）规模：公司过去通过收购实现规模快速扩张，2024 年公司箱包总产能达 4182 万件（2020-2024 年 CAGR 达 18.8%）、服装总产能达 3001 万件。 2）布局：公司打造国际化生产基地，2024 年箱包/服装产能中境外产能（以印尼 为主）占比分别达 70%+/80 %左右，印尼劳动力充沛、人力成本低、国际贸易政策相对友好，在当前经济背景 下具备稀缺优势，有望助力公司持续获得市场份额提升机会。 3）盈利能力：箱包业务发展成熟，产品研发能力卓越，通过自动化提升生产效率， 2024 年产能利用率 90%+/毛利率高达 30.4%；服装业务（上海嘉乐）过去主动 梳理客户结构与订单质量，产能仍在爬坡过程中，2025H1 产能利用率 51%/毛利 率 16%左右，未来内功修炼、产能利用率提升预计带动业务盈利能力向上，