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中盐化工公司研究报告：盐化工巨擘筑就成本护城河，天然碱新局开启成长“第二曲线。中盐化工是中盐集团旗下唯一上市公司，实际控制人 为国资委，拥有纯碱 390 万吨/年、PVC 40 万吨/年、烧碱 36 万吨/ 年、金属钠 6.5 万吨/年（全球产能最大）等多条核心生产线，形成 了"盐-煤-石灰石"一体化的产业布局。公司依托内蒙古阿拉善及青海 柴达木盆地总储量超 3 亿吨的原盐资源，叠加主要生产基地所处区域 煤炭、电力、石灰石等配套资源丰富的区位优势，劳动力和能源成本 显著低于行业平均水平。2024 年盐化工业务营收和毛利占比均超过 95%，其中纯碱产品营收占比 51%、毛利占比 57%，为公司核心业务板 块。近年受纯碱景气度周期性下行影响，2024 年公司总营收 128.9 亿 元（同比-21%），归母净利润 5.2 亿元（同比-56%），业绩承压但成本 优势依然稳固。

纯碱下游需求以玻璃为主体，2024 年平板玻璃、光伏玻璃、日 用玻璃合计消费占比达 75%，其中光伏玻璃占比从 2020 年的 8%快速 提升至 2025 年的 21%，成为第二大应用领域。供给端，2025 年国内 纯碱有效产能已突破 4400 万吨（同比+5.79%），新增产能压力较大， 纯碱价差已跌至接近 2020 年历史底部水平。截至 2025 年 8 月，联碱 法、氨碱法、天然碱法工艺成本分别为 1246、1395、679 元/吨，当前 价格环境下仅天然碱工艺盈利尚可。参考海外经验，美国凭借丰富天 然碱资源长期主导全球纯碱出口（贸易量占全球约 50%），天然碱在全 球纯碱竞争中已占据主导地位。随着行业供需失衡加剧，高成本产能 面临逐步出清，低成本天然碱工艺有望持续脱颖而出，行业格局将形 成"以天然碱法为主导、优质合成碱法为补充"的稳定态势。

公司以 68.09 亿元竞得内蒙古通辽市奈曼旗大沁他拉天然碱采 矿权，天然碱矿物量达 14.47 亿吨，系国内目前发现储量最大的天然 碱资源，采矿权期限 30 年。天然碱一期设计产能 500 万吨/年，按" 两年投产、三年达产"目标推进，预计 2027 年下半年投产。建成后公 司纯碱年产能将从现有 390 万吨跃升至 890 万吨，成为国内纯碱行业 绝对龙头。根据公司公告，天然碱项目总投资约 211.3 亿元，投产后 单吨纯碱完全成本约 822 元/吨，显著低于氨碱法和联碱法工艺成本。 公司引入山东海化（持股 29%）、蒙盐集团及国调基金二期作为战略投 资者，中盐化工持股 51%保持控制权，实现"技术+业务协同+资源整合 +资金实力"的强强联合。公司将成为国内唯一同时布局氨碱法、联碱 法、天然碱法三种工艺路线的纯碱企业，"合成碱龙头成本+天然碱增 量产能"双轮驱动，成长空间进一步打开。