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亚太医疗保健行业：体重管理大众化，评估仿制药入场带来的机遇（摘要）。随着司美格鲁肽在中国、印度和巴西等重点新兴市场的专利在3月底到期，仿制药将给 GLP-1市场格局带来颠覆性冲击。这一转变可能对市场动态和GLP-1供应链产生重大影 响。在本报告中，我们将从下面两个角度分析潜在的颠覆性影响：1) 解析仿制司美格 鲁肽的生产成本；2) 了解市场格局和多肽产能的最新情况，寻找潜在机遇。

仿制司美格鲁肽的月度费用有望降至10美元：为更好地了解仿制司美格鲁肽的潜在定 价区间，我们对其生产过程的关键环节进行了拆解分析，基于此项分析，我们预计仿 制司美格鲁肽的定价如下：1) 乐观情景下（例如首次获批、采用高端注射笔设计）约 为每月50美元；2) 在成熟市场约为每月10美元（例如实行带量采购后）；3) 悲观情景 下约为每月2.5美元，假设毛利率为25%，以覆盖销售和一般管理费用从而实现业务盈 亏平衡。首批印度仿制药企推出的司美格鲁肽定价（每月14-44美元）与我们的分析相 符。

随着体重管理大众化，供应链将显著扩张：我们预计仿制司美格鲁肽将推动GLP-1在 全球（尤其是在新兴市场）的渗透率提升，驱动因素包括：1) 对原研药构成价格压 力，最终有望提升GLP-1类药物的价格可承受性；2) 在CDMO和主要仿制药企均大幅 扩张产能后，市场将拥有充足的GLP-1生产能力。我们看好具有下列特征的相关公 司：1) 专注于创新GLP-1管线的CDMO，例如：药明康德的TIDES/GLP-1相关销售额在 高基数之上，有望在2025-28年间实现38%的年均复合增速；凯莱英的在手订单加速 增长，得益于持续的产能建设和管线扩张；康龙化成成为礼来在中国本土GLP-1制剂 供应的合资质合作伙伴；Divi’s Labs长期供应协议的可预见性提高，同时多肽产能 持续扩张；2) 供应链上的关键企业，例如：威高预计其注射笔业务将稳健增长；3) 全 球市场的领先仿制药企，例如：Dr. Reddy’s目标是2027财年注射笔销量达到约 1,200万支。虽然原研药将处于防御性地位，但我们认为少数品牌产品存在高端化机 会，例如：信达生物的玛仕度肽有望受益于中国市场对仿制司美格鲁肽为期一年的延 迟审批，从而利用其差异化优势（如肝脏获益、高端自动注射器）进一步构筑竞争壁 垒。