电废驱动业绩高增长，产能扩张空间大。
立足电废拆解+危废，收购扩展前端垃圾回收、布局“无废城市”。公司起步于危废 矿物油资源化利用；2009年布局电子废物回收拆解，并于2021年上市创业板。2022 年初公司公告拟收购实控人关联资产虎哥环境，布局前端生活垃圾回收。借助此次 布局，公司完成前端居民垃圾回收-中端转运及分拣-末端电废拆解、危废资源化、再 生资源产品销售的全产业链布局。公司2021年实现营收5.28亿元，归母净利润0.52 亿元，2017-2021年营收复合增速达21.5%。未来伴随电废拆解产能扩张及虎哥环境 （2021年扣非归母净利润0.7亿元）收购完成，公司营收和业绩仍将保持快速增长。
2021年电废拆解许可能力上升至360万台/年，期待500万台/年电废拆解扩产项目产 能爬坡。电废业务来自于公司全资子公司盛唐环保，2009年成立，2012年成为全国 43家第一批废弃电器电子产品处理基金补贴企业之一，为浙江省5家补贴名单企业之 一。2021年5月公司取得新的资格证书，拆解许可能力从230万台/年提升至360万台 /年。同时公司浙江杭州9.6万吨/年（折合500万台/年）废弃电器电子产品拆解利用扩 产项目已于2021年5月27日投产，2021年实际拆解量尚未达到计划拆解量，产能利 用率仅有49.5%，未来伴随产能利用率爬坡公司电废业务收益有望进一步提升。
2021年公司危废资源化处置许可能力上升至6万吨/年，无害化处理许可能力为1.9万 吨/年。公司以危废业务起家，回收浙江省内废矿物油进行资源化利用，收集废乳化 液、废滤芯等危险废进行无害化处置，截至2021年末公司已与浙江省内近4000家产 废单位建立起稳定的合作关系。2021年6月公司取得新《危险废物经营许可证》，公 司废矿物油收集与利用许可能力从3万吨/年上升至6万吨/年，浙江杭州3万吨/年综合 利用废矿物油扩产项目已于2021年5于27日投产，2021年废矿物油再生制成的润滑 油基础油销量达2.78万吨，同比上升11.9%。此外公司于 2018 年下半年拓展了汽 修行业废油桶、废滤芯的收集和处置业务，于2020年上半年拓展了汽修行业全类危 险废物的收集与转运业务，目前拥有1.9万吨/年危废无害化处理许可能力。
实控人及一致行动人持股比例达52.8%，同时持有待收购的虎哥环境93.5%股权。截 至9月30日，公司实控人唐伟忠及一致行动人通过直接和间接方式控制公司52.8%的 股权，同时持有待收购虎哥环境93.5%的股权。
员工持股平台+员工资管计划持股比例达9.34%，激励机制充分。2016年公司总经理 郭水忠、盛唐环保总经理强毅等8名高管及员工以30元/股的价格对公司进行增资， 共52.38万股；2021年9月财务总监蒋建霞等6名高管参与公司创业板战略配售资产 管理计划，以13.98元/股价格获得210万股，占公司首次发行股票数量的10%。截至 2021年底，公司通过员工持股平台共和投资和员工专项资管计划，持股比例合计达 9.34%。
2017-2021年公司营收复合增速达21.5%，产能扩张保障未来营收和业绩成长性。 2017-2021年，受益于危废处理和电废拆解产能利用率的上升，公司营收和业绩的复 合增速分别达到21.5%和8.0%。2021年公司业绩下滑34.8%主要由于2021年4月1 日起国家四部委下调废弃电器电子产品处理基金补贴标准，同时公司搬迁至新厂房 并设立检测中心导致研发费用和折旧费用有所增加并产生非流动资产处置损失。伴 随公司废弃电子产品处理许可能力（230万台/年增加至360万台/年）、废矿物油经营 许可能力（从3万吨/年增加至6万吨/年）的释放及产能爬坡，2022年前三季度公司实 现营收5.76亿元（同比+69.5%）和归母净利润0.36亿元（同比+16.1%）。
受制于电废拆解补贴下滑、费用上升，2021年公司净利率下降至9.8%。从公司费率 结构来看，公司期间费用主要为管理费用和研发费用。由于营收快速增长带来的规 模效应，同时2018年起收到多笔拆解基金补贴，2018年起公司期间费用率大幅下跌 至11%左右。2021年由于公司搬迁新厂房和建立检测中心以进一步提高规范拆解能 力，公司期间费率上升至14.6%，其中研发费用率为4.4%。受制于电废拆解补贴下 滑和大宗商品涨价，公司2021年毛利率下降至27.6%，叠加期间费用上升，2021年 净利率下降至9.8%，2022年前三季度持续下降至6.2%。
电废驱动业绩增长，收入占比近八成。电子废物拆解是公司业务支柱，受厂房搬迁 影响，2021年公司电废拆解176.86万台（同比-6.1%），拆解产物销量为4.64万吨（同 比-8.7%）。然而由于2021年大宗商品价格上涨，单台电子废物收入上升25元/台至 228元/台，2021年共贡献营收4.03亿元，营收占比为76.4%。
2021年大宗商品涨价导致直接材料成本上涨20.4%，电废拆解毛利率下降至18.8%。 分业务毛利率来看，危险废物业务毛利率相对较高，受益于全球油价大幅上升，2021 年废矿物油资源化业务盈利能力恢复，2021年危废业务毛利率回升至56.7%。2021 年电废拆解业务毛利率下降至18.8%、2022年上半年下降至12.0%主要由于2021年 电废拆解补贴下滑、盈利能力受损，若未来补贴下滑的不利影响有效传导至上游回 收端，公司电废拆解业务毛利率有望恢复。
公司不断调整拆解电器结构，有望抵消拆解基金补贴下滑不利影响。根据财政部拆 解基金补贴标准，废空调和废冰箱为补贴标准最高的拆解品类，补贴标准调整前后 均高出其他品类80%-300%。2018-2020年公司不断提高废空调、废冰箱拆解占比以 提高盈利能力，三年内占比分别提高5.1pct和3.3pct，2020年废空调+废冰箱拆解量 占比达39%，收入占比达52%，高补贴电废占比上升有望抵消补贴下滑不利影响。
应收账款高占比主要系电废拆解基金拖欠，亦导致现金流波动。资产端来看2017- 2021年内公司应收账款规模逐步扩大，截止2022Q3已达到4.89亿元，占总资产比例 已达到40.4%，其中主要为应收拆解基金补贴。基金补贴发放时间不可控亦导致公司 经营性现金流波动较大。近年来公司投资现金流流出持续增大，2022年前三季度净 流出1.18亿元，主要系公司购置新厂房土地和新获得两个子公司所致。
应收账款受制于拆解基金补贴拖欠，但国家补贴回收确定性高、风险可控。截至2021 年末公司应收账款账面余额中98.9%为基金补贴，由于基金补贴审核流程较长、基金 收支不平衡，公司取得基金补贴的时间存在滞后性，公司2014-2016年应取得的电子 废物拆解基金补贴款经过2至4年得以全部收回，公司应收账款受制于国家补贴拖欠。 2021年末公司应收账款账龄主要分布在5年以内，应收账款账面价值达到5.29亿元。 然而参考历史回收情况，国家补贴未曾出现补贴款项无法全额拨付的情况，应收账 款不可回收风险较小。
