水务布局合理业务稳定，静待水价跟上脚步。
水务板块业绩稳定，中山市供水市占率达 75%。公司水务板块主要包括供水和污水 处理两大业务，同时覆盖水质监测、水务工程、水处理技术研发等相关业务。2019- 2022 年，公司水务板块营收稳步上升，2022 年营业收入达到 10.77 亿元。供水方面， 公司设计日供水能力多年维持 236 万吨，未来拟新增东凤水厂三期扩建项目（10 万 吨/天，已开工）及大丰水厂三期扩建项目（60 万吨/天，已通过技术审查）。公司在 中山地区供水市占率达 75%，具有地区龙头地位。
本地市场增量放缓，华北缺水现状及压采地下水大目标带来异地市场机遇。2017 年 至 2021 年，中山市人口逐年上升，2022 年略降至 443.11 万人，5 年 CAGR 为 1.17%。2017/2021 年，中山市人均用水量同样下行，疫情影响消退后预计大致维持稳定。本 地供水市场增量放缓情况下，公司积极布局异地市场，旗下水务公司所在的北京、 济宁以及通辽均为缺水城市，供水业务潜在增量较大。此外，随着南水北调东、中 线一期工程全线单元工程全部完工验收，华北地区压采地下水工作或将有更高目标， 地表水厂市场有望增长。公司紧跟地表水代替地下水的大趋势，旗下济宁中山公用 水务公司新增 2 家地表水厂，其中长江水厂已投运，运河水厂正建设中，可帮助济 宁市达成地下水压采目标。2018-2021，公司供水销售量仍维持良好增长趋势。
中山市水价超十年未调整，明显滞后于可比城市。自 2012 年以来，中山市自来水基 准价维持 1.6 元/吨。从居民生活水平角度，据中山市统计局及中山日报披露，2012 年至2022年中山市人均可支配收入增加118%，2018-2022年4年CAGR亦有6.27%， 水价具有较大合理调整空间。而与可比城市对比，同位于珠三角的佛山、惠州等市 过去几年均不同程度提高了水价，并建立了水价与水资源费联动机制，因水资源费 等行政事业性收费调整而带来的水价调整不需经由听证会流程。中山市水价已明显 落后。目前，公司旗下多数水务资产的综合平均水价不超过 2 元，与行业内其他公 司相比承担较大压力。
多项政策提出合理化水价要求，公司静待本地水价调整。我国发改委等部委近年公 布多项水价相关政策。2018 年 6 月，发改委提出《关于创新和完善促进绿色发展价 格机制的意见》，其中包括“逐步将居民用水价格调整至不低于成本水平，非居民用 水价格调整至补偿成本并合理盈利水平。”2021 年 5 月，发改委下达《“十四五”时 期深化价格改革行动方案》，其中要求“完善居民阶梯水价制度，适度拉大分档差 价…鼓励探索建立城镇供水上下游价格联动机制。”2021 年 8 月，发改委及住建部 公布《城镇供水价格管理办法》：“以成本监审为基础，按照“准许成本加合理收益” 方法，先核定供水企业供水业务的准许收入（包括准许成本、准许收益及税金），再 以准许收入为基础分类核定用户用水价格。”发改委多项指导政策强调了水价合理 化的必然趋势，将在全国逐步落实。中山市有望在未来重新设定更加合理的水价基 准和机制。
目前中山市尚未启动供水调价程序，我们在此设定 2 个水价情景：1）中山市 2024、 2025 年均不调价；2）中山市于 1 年内启动调价程序，由于中山水价调整需经过听 证流程，考虑省内过往水价确定听证至实施全流程约需 3-6 个月，假设中山市于 2024 年下半年起将水价调至“图 21”中可比城市均值 1.95 元；分别进行供水收入测算， 关键假设包括：1）2022 年起，公司售水量同比增速采用过去 5 年 CAGR=2.55%； 2）调整水价后，公司供水均价按照原供水均价与中山市居民第一阶梯水价的比值确 定，原供水均价取多年值 1.64 元/吨。根据我们测算，在中山市基础水价上涨至 1.95 元/吨时，公司于 2024/2025 年分别将增收 0.84/1.72 亿元。
公司年内污水处理能力显著提升，本地市占率接近六成。2022 年公司设计日污水处 理规模达 138 万吨/天，其中本地产能 130 万吨/天，年内污水处理量及污水处理服 务单价增加为总营收增长重要来源。2022 年，公司提前预定时间完成珍家山二期扩 建项目（10 万吨/天）及中山市污水处理有限公司三期扩建项目（20 万吨/天），贡献 中山市 2022 年污水处理规模全部增量。2017-2021 年，公司污水处理销售量持续上 升，4 年 CAGR 高达 23.87%。截至 2022 年底，公司在中山市污水处理市场市占率 达 57%，处于领先地位。
污泥处置费用为污水处理一大成本来源，公司多项技术研发实现降本。目前在发达 国家，污泥处理处置费用占污水厂总运行费用比例已达 50%以上，在国内亦为污水 处理主要成本项目。同时，我国环境治理已开始从“重水轻泥”向“泥水并重”转 变，污泥处置价格费用标准逐年攀升。公司已研发项目包括多项污泥减量相关技术， 可有效降低污泥处置成本；另外通过工艺优化节省能耗，降低电费成本。
GDP 回暖可期，污水处理市场空间良好。中山市近年 GDP 增速相对较低，2019- 2022 年 GDP 实际年增速除 2021 年的 8.2%以外均低于 2%。2023Q1，中山市 GDP 实际增速升至 5.9%。随着近期中山市与深圳市“深中一体化”规划在产业升级、营 商环境、知识产权以及交通等方面的进一步推行，中山市有望搭上深圳市经济发展 的快车；叠加各行业疫情压力解除，中山市 GDP 有望实现较高增长。面对经济发展 带来的更高污水处理需求，中山市水务局计划 2025 年污水处理总规模超过 200 万 吨/天。截至 2022 年年末，中山市污水处理规模为 166.5 万吨/天；2023 年市政府规 划新增 48 万吨/天，现已开工 49 万吨/天，原 2025 年计划可超量完成。
扩建提标正当时，污水处理价格具有优势。公司近年对旗下众多污水处理厂进行扩 容及提标改造，污水处理厂因而获得较高单价。根据广东省住建厅发布的《广东省 城镇生活污水处理“十四五”规划》，截至 2020 年，广东省未达到一级 A 及以上排 放标准的污水处理产能仅 4%，为全国最低，未达标的产能需 2023 年年底前完成提 标改造；另外，省内 8.30%的污水处理厂已达到更严格的地表水准 IV 类标准，广 州、深圳已提出较一级 A 标准更严格的地方标准。我们认为随着广东省污水处理标 准进一步提高，公司未来有望获得更高处理单价。
2022 年公司工程板块业务量激增。2018-2022 年，公司工程板块营收/毛利润在 4.30- 5.20/0.89-1.26 亿元区间波动；2022 年，公司工程板块营收激增至 16.37 亿元，同比 上升 270.99%；板块毛利率则有所下滑。2018-2022 年公司工程板块营收/毛利润 CAGR 达 39.65%/9.46%。2022 年，公司完成 206 公里供水管网改造及 100 个老旧 小区二次供水设施改造，超额 25%完成年目标任务；此外建设供水主干管网互联互 通管道约 10.1 公里，安装智能水表 414 个。
工程公司资质齐备经验充足，可持续贡献较高收入。中山公用工程有限公司成立于 2003 年 4 月，为公司全资控股。工程公司于 2020 年度通过了广东省高新技术企业 认证，拥有市政、建筑“双一级”施工总承包资质等多项工程资质，同时具备污水 管网建设 PPP 工程项目、黑臭水体治理 EPC+O 工程项目、大型污水厂扩建及提标 改造等工程技术与建设管理经验，业务包括市政工程、供水及污水管网建设、燃气 管道、市政道路等领域。工程公司近年成长迅速，2022 年营业收入大幅增长至 18.49 亿元，2018-2022 年营业收入/毛利润 CAGR 高达 52.91%/75.54%。2022 年 11 月， 公司联合工程公司中标 55.60 亿元中山市城区排水厂网一体化特许经营项目。随着 排水厂网一体化项目逐步确认收入以及其他工程项目增量，工程公司收入有望进一 步提升。
污水管网及收集率为政策关注重点，全国/中山收集率目标为 70%/75%。2022 年 3 月，发改委等部委联合印发《深入打好城市黑臭水体治理攻坚战实施方案》，提出推 进城镇污水管网全覆盖，加快老旧污水管网改造和破损修复的要求；2022 年 4 月中 山市生态环境局印发的《中山市生态环境保护“十四五”规划》中亦提出“加快城 中村、老旧城区和城乡接合部中生活污水收集管网建设…对现有进水生化需氧量低 于 100mg/L 的城市污水处理厂开展服务片区“一厂一策”系统化整治”。目前，污 水管网已成为环保政策重心之一，国家及地方均已制订相关目标：2021 年 6 月由发 改委、住建部编制的《“十四五”城镇污水处理及资源化利用发展规划》中提出，到 2025 年，城市生活污水集中收集率力争达到 70%以上；广东省政府则为珠三角城市 制定了 75%（或较 2020 年提高 5%以上）的生活污水集中收集率目标。
本地污水收集率严重落后，水体治理情况较差。据生态环境部披露，中山市 2021 年 1-7 月生活污水集中收集率仅为 45%，远低于全国/珠三角的 70%/75%目标，亦低于 全国城市的整体水平 68.6%（截至 2021 年底）和广东省地级以上城市的平均值 76.9% （截止 2022 年底）。污水收集率过低直接导致本地污水处理厂低效运行：2021 年上 半年，中山市 22 家生活污水处理厂中的 7 家运行负荷低于 60%，多家进水化学及 生化需氧量远低于设计浓度，造成市内水体质量低下。2021Q2 中山市开展监测的 1028 条内河涌中劣Ⅴ类占比 44.6%；划定水环境功能区的 254 条内河涌中未达到水 质目标的占比 49.6%，远未达到 2018 年制定的消除劣Ⅴ类水体目标。
中山市污水管网缺口明显，十四五期间需高速追补。截至 2021 年 8 月，中山市污 水管网缺口达 1575 公里。面对本地污水管网严重不足的情况，中山市水务局于次月 制定至 2024 年底新建 1500 公里污水管网的目标，分摊至每年需新建近 500 公里。 2022 年，中山市新建市政污水管网 320 公里，检测修复既有污水管网 400 公里，污 水管网建设仍需进一步提速。中山市污水管网建设目前仍处于追补阶段，未来几年 市场空间预计较为充足。
水务工程板块为本地关注重点，其他市政工程贡献稳定业务量。2023 年 2 月，中山 市发改局下达《中山市 2023 年重点项目计划》，其中包含多项污水厂扩容改造、水 体综合整治、供水以及老旧小区改造等水务工程相关项目。在自 329 项重点工程中 节选的 21 项工程中，中山市水务工程方面体现了全方位改造升级的趋势，节选项目 总投资即达 319.43 亿元。此外，重点项目中园区、基地等诸多基础设施项目亦涉及 给排水管网等水务工程，意味着实际水务工程投资额将远大于此。公用工程公司在 压力管道、水处理等工程板块具有深厚底蕴，拥有 329 项水质检测能力及多项水务 工程相关资质及技术积累，水务工程市场的进一步增量和水务项目一体化趋势可为 工程公司带来增长空间。公司整体目前在建供水管网工程 1.27 亿元，占在建工程总 量的 87.52%。
另外，在其他市政工程方面，工程公司业务包括市政道路、消防设施、城市及道路 照明、机电设备安装、建筑装修装饰、园林绿化等工程业务及软件应用技术开发、 材料配件、设备租赁、工程咨询等辅助业务，可覆盖工程行业大部分重点业务类型， 未来有望持续贡献业务收入。
