多资产类型的差异化策略。
ESG 理念逐步引入本土化诠释，在中特估体系下央国企价值重塑强调其 ESG 表现， 契合高质量可持续发展目标。近半年来证监会主席易会满多次提及了中国特色估值体系， 该理念也引起了市场广泛关注与讨论，证监会也明确表示要深刻把握我国的产业发展特征、 体制机制特色、上市公司可持续发展能力等因素，逐步完善适应不同类型企业的估值定价 逻辑和具有中国特色的估值体系，更好发挥资本市场的资源配置功能。因此针对其中提及 的上市公司可持续发展能力，我们倡导市场对企业在单一的利润价值取向之外，逐渐引入 对企业环境和社会等非财务绩效的考量，重视评价企业的发展质量。
对具有更多正外部性 影响的企业以更高的估值，尤其是国有企业在绿色环保、国计民生等方面产生的显著正向 社会价值，市场应当在估值中给予相应的溢价，从而促进实现更好发挥市场资源配置功能 的目标，最终推动优质上市公司高质量发展，实现资本市场服务实体经济的战略定位。 因此我们认为本轮国企全面发展新窗口，无论是政策的提倡，还是国企的主动变革， 亦或是资本市场估值的修正，其实质都是新时代国企内在长期可持续价值的外在表现。在 这点意义上，ESG 与国企长期可持续发展的精神契合，ESG 评价也成为把握国企长期发 展红利的重要抓手。
首先，国有企业一致以来承担着重要的 ESG 责任。在经济上，国有企业起到国民经 济压舱石的作用；在社会责任方面，国有企业一直以来通过定向投资、吸纳就业、服务国 家重大战略需求等方式回馈社会；除此之外，大量公用事业和国防行业的国有企业，其业 务本身就具有服务社会的性质。可以说，在公有制为主体的社会主义基本经济制度下，国 有企业从创立之初就承担着重大的 ESG 责任，并在长期发展过程中不断兑现。 其次，双碳目标下国际国内监管压力促进国企更加重视 ESG 治理。双碳目标提出以 来，监管对国有企业的 ESG 要求不断提升，有效促进了国企重视 ESG 议题，加强 ESG 治理。据《中国证券报》2023 年 4 月 6 日报道，国资委正研究推动央企控股上市公司 2023 年全部实现 ESG 信息披露，且将在 2023 年下半年出台央企控股上市公司 ESG 信息披露 指引。
最终，ESG 与国有企业高质量可持续发展主题高度契合。高质量发展既是对国企经济 效益的要求，也是对国企科研效益的要求。1）高质量发展体现在经济效益上，未来国企 需要在承担稳税收、促投资、保就业责任的同时，不断提升经营效率。中央企业负责人会 议已为 2023 年央企乃至国企的经济目标定调。2023 年 1 月 5 日，中央企业负责人会议召 开，提出“聚焦推进高质量发展全面加快建设世界一流企业，为推动经济运行整体好转勇 挑大梁，为全面建设社会主义现代化国家开好局起好步贡献力量”。会议正式确定中央企 业经营指标体系由“两利四率”转为“一利五率”，中央企业目标任务由“两增一控三提 高”转为“一增一稳四提升”。
分析相关目标细节和会议精神可以发现：①针对利润仅考核利润总额，不再考核净利润和营业收入利润率，转而考核净资产收益率，或意味着央企 将在利润总额增速持续高于 GDP 增速的前提下，注重国有资本收益的保障，而不再要求 企业整体利润率的绝对提升。②资产负债率不再设置红线，结合《关于做好 2023 年中央 企业投资管理进一步扩大有效投资有关事项的通知》，以及历次经济增速下滑期间国企投 资加速增长的事实，可能是为央企扩大投资放宽条件，助力经济发展。
③全员劳动生产率 不再设置明确目标，结合历次经济增速下滑期间国企反向吸纳就业的事实，可能是为保障 就业发力。④加入营业现金比率，或是稳税收、促投资、保就业的目标下对企业经营风险 的监控。总体而言，虽然需要承担上述三种社会责任，但是国企仍被寄予建设世界一流企 业的厚望，由此可见国企责任重大。我们在评价国企的经济效益承担的社会责任时，应当 综合考虑上述指标。
2）高质量发展体现在科技创新上，一方面是对当前我国落后领域、 卡脖子技术的科研攻关，这与重要产业供应链安全议题相同。另一方面是对世界前沿科技 的探索。“二十大”提出，“坚持创新在我国现代化建设全局中的核心地位”，“健全新型举 国体制，强化国家战略科技力量，优化配置创新资源，优化国家科研机构、高水平研究型 大学、科技领军企业定位和布局”，“加强企业主导的产学研深度融合，强化目标导向，提 高科技成果转化和产业化水平”，“强化企业科技创新主体地位，发挥科技型骨干企业引领 支撑作用”。
同保障重要产业供应链安全一样，探索世界前沿科技也需要大量的科研投入， 且其应用场景更不明朗，投资风险更大。从这一角度，科研机构开展探索，虽有资金保障， 但无经济效益约束，难以形成有效的正反馈；民营企业开展探索，虽有更大的主观能动性， 但是前期投入压力相对难以承受；而国有企业通常在能够承受前期投入风险的同时，可以 依靠市场化运作保障科研效率，形成产研融合的完整闭环。
公募基金是当前市场中 ESG 投资的主要践行者，但伴随着银行保险等金融机构绿色 金融体系构建工作的开展，不同类型的资金将逐渐引入 ESG 投资理念，为适配不同资金 方的投资管理要求，一级市场股权投资、债券等固定收益类资产等相关类型将纳入 ESG 投资范围，投资方式也将更加多样化，例如随着 ESG 基金规模和数量的增长，FOF 投资中也有望结合 ESG 理念。
例如在 2023 年 5 月 18 日，深圳市地方金融监督管理局网站公示了《深圳市 2023 年 环境信息披露金融机构名单》。公示期为 5 月 18 日至 5 月 24 日，公示期内，各相关单位 和企业如对公示名单有不同意见，须向深圳市地方金融监督管理局书面反馈意见。公示无 误的相关企业应于 2023 年 6 月 30 日前按照《深圳市金融机构环境信息披露指引》（以下 简称《指引》）有关规定对外披露上一年度的环境信息。
从披露主体上看，本次公示名单涵盖银行、保险、公募、私募等 161 家金融机构，私 募机构数量占比最大。根据 2022 年 9 月 26 日公布的《指引》要求，（一）在深圳市注册 的金融行业上市公司；（二）绿色金融债券发行人；（三）享受绿色金融优惠政策的金融机 构，应当自 2022 年 1 月 1 日起披露上一年度的环境信息，而（一）总部或一级分支机构 在深资产规模 500 亿元以上的银行；（二）资产管理规模 100 亿元以上的公募基金管理人； （三）资产管理规模 50 亿元以上的私募基金管理人；（四）资产管理规模 100 亿元以上的 机构投资者，应当自 2023 年 1 月 1 日起披露上一年度的环境信息。本次公示名单中的机 构符合之前的《指引》，其中占比最多的金融机构类型为私募基金，共有 93 家。
伴随着 ESG 投资应用范围的扩张和投资应用深度的升级，资产管理机构的 ESG 投资 研究也将进一步深化。我们认为未来 ESG 投研体系发展将呈现四个核心方向，其一是资 产管理机构需系统性的从公司层面建立 ESG 投资架构，实现在投资全流程中的 ESG 整合； 其二是资管机构普遍需要内部构建 ESG 评价体系，第三方评分结果难以满足投研诉求； 其三是围绕上市公司的 ESG 研究将进一步优化升级，尤其针对行业和个股层面的 ESG 投 研；其四是面向债券、基金、指数编制等不同资产类型和投资方式的 ESG 投研体系亟需 建立。
（1）ESG 投资策略从负面筛选，转向系统性全流程整合。 随着 ESG 相关理念的共识度逐渐增强，双碳、反垄断等相关政策文件逐步落地，ESG理念的投资有效性也正在增加。基于外部评分结果的单一负面剔除策略并不能较好的挖掘 企业在 ESG 维度的风险和机遇，反而有时由于评价体系的误差成为投资行为的某种不合 理限制。我们认为未来 ESG 投资的发展需系统性在公司层面建立 ESG 投资制度，系统性 的全流程结合 ESG 理念，实现真正的 ESG 整合策略。
我们结合市场应用案例，给出偏通用性的 ESG 投研制度建设建议供投资者参考。首 先，在公司层面的文化建设中，可充分融入 ESG 理念，强调投资决策中对企业社会绩效 的考察。有别于企业的财务绩效和回报，对被投企业在生产和经营过程中的外部性考察， 尤其关注企业能否较好的管理其负外部性可作为公司基本面研究中的组成部分。该举动一 方面是资产管理公司践行自身社会责任，实现投资向善；另一方面从长期价值投资的视角 下来看，企业社会绩效的外部性最终会反馈到财务表现，对社会有显著负向影响的企业， 其长期可持续发展料将存在较大风险，因此最终可实现投资的“义利并举”。
具体投资流程中，在股票筛选环节，可以参考公司自主构建的 ESG 评分结果，设置 公司股票池的 ESG 筛选下限，对不符合 ESG 要求的企业要单独申报审批。在投资策略制 定过程中，可以从深度剖析行业的外部性影响，筛选出对国家发展、社会进步、生态友好 等多个层面有显著正向贡献的赛道；同时个股选择时也可以进一步纳入 ESG 维度的对比， 在企业的可投报告中加入 ESG 风险机遇分析内容，由研究员通过调研和分析给出相应结 论，以期在相似个股对比时选择 ESG 表现更优质的股票。在投后管理层面，一方面需要 关注投资组合的 ESG 绩效得分，通过自建 ESG 评价体系，实时监控产品的 ESG 风险； 另一方面也需要努力践行积极股东主义，在公司调研过程中加入 ESG 议题的沟通，同时 结合自身专业性，为企业提供定向 ESG 咨询，以股东身份协助企业优化 ESG 治理和披露。
（2）资管机构需要充分结合自身投研优势，内部重构 ESG 评价体系。 当前，国内针对 A 股市场的 ESG 评价体系并不稀缺，ESG 评价体系的数量由 2019 年的 8 家激增到 2022 年中的 19 家，且机构属性更趋多元化。发布评价体系的机构多集中 于金融及专业数据服务商，例如秩鼎技术、Wind、恒生聚源、妙盈、商道融绿、盟浪、微 众揽月、鼎力等，也包括多家指数公司例如中证指数公司、华证指数公司、国证指数公司 等。除此之外，专业评级机构如中诚信绿金、润灵环球 RKS，资管机构如嘉实 ESG 评分， 学术机构如中央财经大学绿色金融国际研究院，咨询服务公司如责任云，公益性社会团体 如社投盟，以及中信证券、CTI 华测检测等机构，均推出了自有的 ESG 评价体系。但是 外部评分结果在投研应用中仍存在较多痛点。
其一是外部评分结果差异化显著，未形成权威的一致性声音。这种差异化核心体现在 评价机构属性、价值观的差异化，因此形成了对 ESG 理念的不同解构，体现在指标设置、 缺失值处理、权重设置等评分体系的细节中，最终展示为各机构间的评价结果的一致性极 低。因此对资产管理机构来说，外部 ESG 评价结果可作为重要参考，但无法作为评判企 业 ESG 表现优劣的权威依据，从该视角来看，资管机构至少需要对外部 ESG 评价体系的 指标层面进行分析和解释，或在其基础上进行评价体系的重构。
其二是外部 ESG 评价结果无法实现与投资的有效结合，尤其“评价企业 ESG 表现” 与“基于企业 ESG 表现进行投资决策”二者之间仍存在较大鸿沟。在当前 ESG 评价体系 的双重实质性框架中，面向投资的实质性未能被较好的纳入，大多评价体系都不能很好地 解释其体系下的 ESG 指标对企业财务绩效的影响逻辑，尤其海外评价体系还存在中国国 情下的适用性问题，因此通过调整指标设置、权重等因素，对外部 ESG 评价方法进行重 构，是实现在内部投资中有效结合的最优方法。 整体来看，我们认为资管机构应当充分结合自身在投资研究和行业认知上的优势，利 用外部评价体系和数据资源，在有限的投研成本投入下，将外部 ESG 体系进行本土化、 行业化、投资导向的改进，实现内部重构 ESG 评价体系，以适用于自身的投资场景。
（3）ESG 投研重点从通用体系评价，迈入行业和个股层面的深度研究。 从投资策略来看，主动投资管理模式中结合 ESG 理念是大多资产管理机构的首要选 择，尤其整合策略已成为当前全球市场的主流投资策略，其要求投资人系统、明确地将环 境、社会和治理因素纳入财务分析。该策略并不将 ESG 作为投资约束，而是把 ESG 作为 一个风险收益来源，识别 ESG 因子对企业是否有实质性影响。因此机构投资人需从个股 层面识别企业的 ESG 风险和机遇。
但是 ESG 理念在不同行业间的差异极其显著，以医药行业为例，药物作为特殊的商 品，其意义在于治病救人，具备道德性和生命相关性等特殊的属性，也使得医药行业兼具 制造、消费、科技等多行业的特征。在科技属性上，新药的研发属于高新技术，成功率低， 但带来的回报十分丰厚，因此与科技企业具有类似之处；在制造属性方面，医药企业面临 类似于化工企业的污染问题；在消费属性上，药品最终会通过销售终端或医生处方接触病 人，其中消费端面向病人可能引发不良反应和医药事故，面向医生可能产生营销活动和腐 败等。
可看出，医药行业涉及的 ESG 议题尤为丰富，而通用性 ESG 评价体系由于普遍无 法体现出如此细分行业的指标差异性和权重差异性。其次即使是同行业的个股，不同企业 之间也存在较多差异，尤其针对一些集团性企业，其业务布局广泛，当前数据也难以支持 对其细分业务的 ESG 表现进行评价，从而会造成评价的偏差。 因此我们认为 ESG 研究需逐步细化，在细分重点行业层面构建评价方法论，最终由 相应研究员在个股层面进行 ESG 维度的投资风险机遇分析。
（4）构建面向债券、基金、指数编制等不同资产类型和投资方式的 ESG 投研体系 为契合不同资金方对 ESG 投资的诉求，资管机构需进一步拓展 ESG 投研范畴。短期 来看，我们认为针对公募机构来说，重点可以归集为两个方向，其一是面向发债主体的 ESG 评价体系，该工作整体与股票市场的评价体系类似，但是需要考虑债券期限、考核目标为 偿债能力等因素带来的差异，且面临更严重的数据缺失问题。其二是针对基金产品的 ESG 投研，不仅可以作为 FOF 类产品挑选基金的因子之一，也可用于正常产品投后的 ESG 绩 效和风险跟踪。
