展店有望提速，自动化带动利润释放。
奈雪的茶茶饮店营收占比超 9 成，RTD 产品贡献部分增量。公司营收由奈雪的茶 茶饮店、台盖茶饮店及其他品类构成。奈雪的茶为公司核心品牌，门店高速扩张 带动公司营业收入稳步提升。2019-2021 年，奈雪的茶茶饮店营收占比分别为 91.6%/93.9%/94.7%，2022 年比重小幅下滑至 92.5%，主要原因系 RTD 及伴手礼 放量（计入其他产品）导致的结构性变化。2022 年奈雪的茶门店维持稳定扩张节 奏，茶饮店营收同比下滑 2.4%系疫情反复致使单店营收承压所致。我们认为随防 控政策调整及线下消费场景复苏，叠加门店高速扩张，奈雪的茶茶饮店营收有望 高速增长，RTD 产品渠道扩张有望提供全新增量。
茶饮营收占比逾 7 成，PRO 店比重上升致使烘焙产品营收占比下滑。奈雪的茶(品 牌)主打“茶饮+烘焙”模式。受线下订单比例减少及 PRO 店型较少烘焙布局影响， 2022 年烘焙收入同比下滑 17.45%，营收占比同比下滑 3.8pct。我们认为现制茶饮 比重有望维持高位，短期内受线下场景修复带动，烘焙产品占比有望回暖，但基 于 PRO 店为公司后续展店核心店型，于中长期而言，预计烘焙营收占比将持续下 滑。
茶饮为绝对核心产品，RTD 及伴手礼打造第二成长曲线。奈雪的茶茶饮店主打“茶 饮+欧包”模式，茶饮以现制鲜果茶及宝藏茶为主，除主打精品菜单外，奈雪的茶 选取草莓、杨梅等时令水果作为季节性菜单，并积极推进 IP 联动，持续推进引流 工作。欧包方面，标准店主打现场烘焙，最大程度保留欧包口感及顾客用餐体验； PRO 店选用冷冻面团现场加工，在一定程度保障欧包供应同时有效控制门店员工 成本。同时，公司积极推进 RTD 产品及伴手礼，除加强品牌调性及促进社群传播 外，商超渠道的入驻极大程度的加强了用户触达能力，有望创造第二成长曲线。
门店稳健扩张，疫情反复致使单店营收承压。截止 2022 年末，奈雪的茶茶饮店累 计开设1068家，较2021年底增加251家，2018-2022年门店数量CAGR4达62.0%。 2020 年起，新冠疫情致使多数门店均经历不同程度的暂停营业，叠加消费者出行 意愿受阻，单店销售额承压相对严重。疫情反复相对频繁的 2022 年，平均单店销 售额进一步下行至 1.2 万元/天。我们认为随防控政策调整，单店销售额有望回暖， 叠加门店加速扩张，奈雪的茶茶饮店营收端有望迎来双击过程。
订单量有望触底反弹，单均价短期下滑。疫情反复背景下，消费者出行谨慎化叠 加消费力短期承压，奈雪的茶茶饮店平均每日订单量短期承压，各大重要城市门 店表现均有所下滑。整体层面，2022 年平均每日销售 348 单，同比下滑 69 单每 日。2022 年公司推出轻松系列，每杯价格位于 9-19 元，叠加 PRO 店型比重上升 致使烘焙产品销售比重下滑，单均价自 2021 年 42 元下滑至 34 元。我们认为，轻 松系列于配料及水果用量上较经典产品有所减少，随后续消费力恢复，原有客群 仍有望选择高单价茶饮，价格敏感客群可视为增量销售，虽客群结构性变动将导 致客单价有所下滑，但对门店营收端仍为纯粹增量。
高端茶饮竞争环境大幅优化，展店提速有望带动营收增长
PRO 门店积极推进，高线城市门店占比达 91%。截止 2022 年末，奈雪的茶(品牌) 累计于 8 个城市开设门店 1068 家，公司坚持于一线、新一线及重点二线城市开设 门店，并将进一步坚持此类地区加密，以培养和紧固消费者对高端差异的消费习 惯。据公司公告，2022 年末，公司绝大多数门店均为 PRO 门店（其中第一类 PRO 店 896 家，第二类 PRO 店 172 家），且现有标准店在租约到期或物业方许可的前 提下将陆续转化为 PRO 店。我们认为，高线城市竞争放缓背景下，公司仍专注挖 掘高线市场，后续门店营收端修复确定性较强，且租金比例大幅上涨的可能性相 对较低，利好公司后续利润释放。
喜茶直营店展店放缓，乐乐茶与奈雪形成部分协同。据喜茶官网，截止 2023 年 1 月，喜茶开设直营门店超 800 家，并已开启事业合伙项目，目的渗透低线市场。 据窄门餐眼 2022 年喜茶直营门店仅增加 51 家，展店速度明显放缓。2022 年底， 奈雪以 5.25 亿元获取乐乐茶 43.64%股权，成为乐乐茶最大股东。我们认为三品牌 于高线城市竞争物业的可能性逐渐减小，综合考虑奶茶门店高坪效及自带引流能 力，各大商超对奶茶品牌接受程度较高且有意愿布局不同价格带，我们认为奈雪 于高线城市展店速度有望提升。
公司可支配现金充裕，保障展店速度，数字化推进进一步削减营运现金要求。2022 年末公司账面现金 13.87 亿元，较上年减少主要系公司增加定期存款 18.19 亿元、 增加大额存单 2.7 亿元所致。还原后公司 2022 年末银行及手头现金共计 34.77 亿 元。考虑 PRO 店型单店建设成本约为 125 万元，我们认为公司在手现金较为充 裕。同时公司上线自动化系统，对门店订单有效预测，合理规划原材料储备，有 效控制库存水平，进一步降低营运现金需求。
根据城市门店密度测算，未来展店空间较为广阔。奈雪的茶深耕深圳，门店布局 相对成熟，根据城市常住人口计算，每百万人平均拥有奈雪门店 8.26 家，北京/上 海/广州分别为 2.60/2.65/3.88。以深圳和广州门店密度作为奈雪的茶在一线城市和 非一线城市门店密度的基准，测算奈雪的茶门店空间为 3704 家，目前增长容量尚 有 2000 家以上。未来社区店及海外店扩张有望进一步拉高门店天花板。
商圈空置率高涨+租金低位运行，公司拓店时机已至。2022 年疫情反复导致大量 餐饮店铺业绩承压，门店清退情况大量发生，开店信心受消费者出行限制影响较 为低迷，据高力国际，2022H2，上海物业租金租金环比下滑 1.1%，空置率环比上 升 0.6pct 至 11.6%。根据 CAIA，2022Q2 北京/上海/成都/广州/武汉商业购物中心 空置率分别达到 6.7%/7.2%/8%/9%/9.3%，超出 5%警戒线。从上海数据看，2022 年下半年各商圈空置率仍较高，大部分处于 10%以上。供需失衡下商圈平均租金 水平处于低位，从上海数据看，2022 年平均租金同比下降 4%，预计 2023 年起逐 步小幅回升。大量优质店铺的空出和低租金为公司拓店抢点创造重要条件，有效 拉高公司对物业议价能力。
毛利率维持稳健增长，折扣收窄有望带动毛利率持续提升。公司主营产品毛利率 表现较为理想，2018-2020 年公司现制茶饮毛利率分别为 67.3%/66.6%/66.1%。随 后续公司优化上游供应链，预计现制茶饮毛利率持续改善，叠加 PRO 店推进后烘 焙产品比重下滑，结构性变动致使 2021 年毛利率改善明显。2022 年 Q4，公司推 进促销活动，全年毛利率略微下滑。我们认为随后续折扣收窄及烘焙产品比重进 一步下滑，公司毛利率有望持续回暖。
轻松系列价格下沉主要来自产品规格及原材料的调整，对毛利率影响相对有限。 从具体产品来看，“霸气葡萄”原始价格为 28 元，而调整后的轻松系列“霸气葡 萄”最低可售 19 元。但在规格和材料上，19 元“霸气葡萄”从原本的 650ml 调 整至 500ml，并去除了芝士奶盖。若选择升级规格至 650ml，则价格为 23 元。低 价产品于配料种类及含量较原产品均有所差异，我们认为轻松系列对毛利率影响 相对有限。
4.1、2021年，专注PRO店打磨，主推“小店快跑”
公司推出 PRO 门店轻量化运营，缩减租金及人力成本，扩大点位覆盖范围。奈雪 的茶门店分为第一类及第二类 PRO 店（注：2022 年前分类标准中含有标准店）。 1）标准店为传统“茶饮+欧包”模式，门店设有现场烘焙空间，占地面积 200-350 平 米，开设于核心商圈黄金地段，引流效果好。2）第一类 PRO 门店整体与传统店 差异较小，采用中央厨房，舍去了占地较大的烘焙区，面积缩小至 150 平米左右， 租金和人力成本有所下降。3）第二类 PRO 店在选址上与第一类 PRO 店有所差 异，主要位于相对较低等级的购物中心及写字楼、社区等其他位置，在点位上作 为标准店和第一类 PRO 店的补充。在产品方面，PRO 门店主打“咖啡、茶饮、轻 烘焙、零食零售”四大模块，较标准店更突出零售化和刚需粘性化。
4.2、2022年，专注推进自动化，员工费用柔性化效果有望凸显
自动制茶机：优化制茶流程，降低员工技能要求。奈雪的茶产品数量较多，且会 根据顾客需求对冰沙、茶底、甜度、果肉含量及配料进行调整，门店员工学习成 本较高，且非制茶员工难以制备茶饮，致使门店员工数量较高。自动制茶机推进 后，大幅优化制茶流程，员工仅需对固体小料及果肉进行额外操作，具体优势体 现在以下方面： （1） 员工培训周期缩短，降低单员工培训成本； （2） 制茶效率提升，产品标准化程度提高，避免人为因素导致的品控问题； （3） 员工技能要求降低，可实现跨岗位工作调配，降低闲时单店员工数量； （4） 门店员工配置灵活化，可拉高门店兼职员工比例。
自动排班系统：合理安排员工工时，避免人工产能冗余。茶饮品牌门店订单量存 在较为明显的波动、自动排班系统可根据不同时段订单量合理安排门店员工数量， 避免因门店员工冗余致使费用提升。自动化全面落地，员工费用率有望持续改善。2022 年下半年，自动化设备陆续进 入公司门店。门店员工数量进一步缩减，员工工时与门店订单量匹配程度提高， 有效降低运营杠杆。自门店层面来看，员工费用率逆势改善，同比下滑 2.3pct 至 23.5%。考虑集团总部人员建设完备，我们认为短期内总部工资有望维持稳定，门 店层面员工费用率下滑叠加门店扩张摊薄总部员工费用，集团员工费用率有望持 续改善，改善公司盈利水平。
疫情期间外卖服务费率较高，随着出行恢复有望下降。公司收入渠道共分为店内 收银、小程序自提及外卖订单。2019 年外卖订单占比为 17.31%，由于疫情期间出 行 受 阻 ， 外 卖 订 单 比 重 持 续 提 升 ， 2020-2022 年 外 卖 占 比 分 别 为 31.91%/36.83%/46.28%。随疫情防控政策调整及出行回暖，外卖订单占比有望下 降，带动外卖服务费用率下降。同时自提成比例来看，外卖平台对低客单、近距 离的订单抽成比例相对较高，我们认为 2022 年抽成比例提高系客单价下滑所致， 随后续客单价恢复，抽成比例有望回归回落。
自动化初见成效，门店利润率大幅改善。2022 年业绩发布会，公司给出短至中期 单店模型目标，相比 2022 年实际单店模型主要改善为门店员工费用率、房租费用 率及外卖服务费用率，目标门店经营利润率达 20%。2023 年 1-2 月，自动设备全 面落地，目标单店模型基本完成，外卖服务费率略低于门店目标。我们认为 1-2 月 份气温相对较低叠加春节返乡潮，高线城市客流水平承压仍然存在，随后续客流 常态化及茶饮旺季来临，单店模型有望持续优化。
