碧桂园服务主营业务、股权结构及财务情况如何？

风物长宜放眼量。

1、物企规模之王

碧桂园服务成立于 1992 年，是中国领先的物管公司，在管面积规模位于行业先列。 截至 22 年中，公司除三供一业外收费管理面积 8.43 亿方，合同管理面积 16.09 亿 方。公司管理业态以住宅为主，同时涵盖商业物业、写字楼、多功能综合楼、政 府及其他公共设施、产业园、高速公路服务站、公园及学校等多种业态。公司服务内容主要分为 6 条业务线：物业管理服务、社区增值服务、非业主增值 服务、三供一业业务、城市服务、商业运营服务，其中以物业管理服务为主， 22H1 收入占比为 54.8%，各业务条线收入均保持增长。

长期视角下规模优势助力公司保证绝对实力，同时能够为公司未来开展新业务提 供坚实的基础。我们认为，公司在业态丰富及区域探索的阶段下，新获项目仍处 于整合阶段，新业务的开展并非一蹴而就，从长期视角来看，未来业务仍离不开规模积累，大量新型业务的开展仍然建立在规模积累的基础上。

2、与碧桂园控股为兄弟公司

公司股权结构稳定，与碧桂园控股有限公司（下称“碧桂园”）为兄弟公司，和目 前大多数物企不同，碧桂园服务大股东并非其关联地产公司，但两家公司实控人 均为杨惠妍。

2.1、碧桂园土储丰厚

销售领先 碧桂园为国内龙头房企，土地储备丰厚，销售规模仍居行业首位。 截至 22 年 6 月末，碧桂园土地储备总建筑面积为 25313 万方。在地产信用风险 危机下，为尽量避免合作方风险，碧桂园更加注重提高权益比重，根据中房网， 碧桂园 2022 年上半年新增土储权益比高达 91%，而在已有土地储备中的权益比 也超 80%。从城市布局来看，根据中国房地产报，碧桂园更加注重高能级城市的布局， 2022 年上半年在一二线城市新增土地储备占比达到 71%。此外，碧桂园也更加 聚焦核心区位，包括珠三角、长三角、环渤海等都市圈。

行业寒潮下，碧桂园销售规模仍居首位。受行业整体影响，根据碧桂园公司公 告，今年上半年碧桂园销售额同比下降 39%，但表现仍然优于百强房企的平均 水平（-51%）及十强房企平均水平（-45%），行业领先的地位稳固。我们认为，从土储及销售两方面来看，碧桂园的布局足够多元化，能够为未来碧 桂园服务规模扩张提供充足的基础支持。而从布局结构的调整来看，核心区位的 聚焦亦有利于提升碧桂园服务未来的平均物业费单价水平。

2.2、融资渠道顺畅,信用风险较低

根据中国房地产报，截至目前，碧桂园仍是国内民营企业中主体及债项信用评级 最高的开发商之一。今年 6 月，碧桂园发布公告称，公司对 2022 年 7 月到期的 4.75%票据提呈要约回购，以现金购买其任何及全部尚未赎回票据。此次偿付完成 后，碧桂园年内已无到期美元债。 作为监管部门选定的示范民营房企，碧桂园融资渠道保持畅通。根据碧桂园公告， 今年 9 月，碧桂园成功发行由中债增全额担保的中票人民币 15 亿元。此外，碧桂 园供应链金融 ABS 已获深交所受理，拟发行金额 20 亿元。

地产金融 16 条出台后，碧桂园近期获获三家银行超 1500 亿元综合授信支持。根 据碧桂园公告，今年 11月，工商银行与碧桂园等 12家全国性房企签约，一共提供 意向性融资支持逾 6500 亿元。中国银行和邮储银行将分别向碧桂园提供总额不超 过 600 亿元人民币、500 亿元人民币的意向性授信额度。

碧桂园财务杠杆逐年下降，现金短债比、融资成本保持平稳。2020-2022H1，碧 桂园扣预资产负债率及短债占总借贷比例持续下降，截至 2022H1，碧桂园现金短 债比为 2.03，在手现金充裕。尽管碧桂园作为民企，平均融资成本较央国更高， 但仍然好于行业整体水平，根据乐居财经，截至 2022H1，主要地产上市公司综合 债务融资成本的平均值为 6.5%，中位数为 5.9%，而碧桂园平均融资成本为 5.3%。

我们认为，在当前物业行情与地产行情高度相关的情况下，碧桂园作为兄弟公司 在业务层面与碧桂园服务互相独立，其较为稳健的财务表现及较丰厚的土储，能 够助理碧桂园服务规模保持持续增长，此外，得益于碧桂园的全国化布局以及家 喻户晓的品牌知名度，也有利于碧桂园服务的市场外拓。从长期视角来看，物业 仍具有现金流稳定、轻资产、低负债率的消费属性，而碧桂园服务作为行业龙头， 在关联公司融资持续向好的情况下，未来前景可期，优质龙头物企价值亦将得到 修复。

3.财务分析

3.1、营业收入实现多元化的高速增长

营业收入高速增长，行业第一。2017-2021 年，碧桂园服务总营业收入实现了从 31.2 亿元增长到 288.43 亿元，年复合增长率达 74.34%，截至 2022H1，公司营业 收入达 200.55 亿元，在上市物企中排名首位，同比增速达 73.49%。碧桂园服务 营业收入高速增长主要得益于： 兄弟公司销售业绩快速提升：兄弟公司碧桂园控股为多年全国地产企业销售业 绩之首，根据克而瑞数据，截至 2022 年 1-10 月，碧桂园的操盘面积达到 4761 万平方米，位于行业第一。得益于兄弟公司亮眼的业绩表现，碧桂园服务能够 获取庞大的物业服务管理合约，从而实现营业收入的高速增长。

公司采取较为激进的并购扩张策略：碧桂园服务通过不断地横向并购，收购了蓝光嘉宝服务、富良环球、邻里乐、中梁百悦智佳等公司，碧桂园 服务的并购举措进一步其扩大行业中的竞争优势，发挥规模效应，整合企业的 财力，物力等方面的资源，同时也获得了众多的物业管理大单。 公司的外拓团队努力耕耘：2022 年上半年碧桂园服务共拓展签约项目 846 个， 新增第三方外拓合同管理面积 4420 万平方米，对上半年新增合同管理面积贡献 约为 72.2%。营业收入来源多元化。在 2018 年碧桂园服务的招股说明书中，碧桂园服务营业收 入仅来源于物业管理服务，社区增值服务等 4 个分部，而截至 2021 年已经额外开 拓出三供一业，城市服务以及商业运营服务，而且新开拓的三个收入分部营收占 比较高，且自 2019-2021 年新业务有逐年增 长趋势，公司多元化经营成效显著。

收入分部增长率趋势各具特点。 截至 2022 年中，物业管理服务增长率稳步上升，社区增值服务略有波动，非业 主增值服务与三供一业服务呈现下降趋势，其他服务波动剧烈，但呈现总体下 降的趋势，城市服务增长率增长迅速，增速趋缓的同时维持较高增速，商业运营服务为新业务，受基数影响飞速增长。 这主要与公司采取的经营战略有关，原先收入剧烈增长大部分得益于收购公司 带来的收入的增加，而目前碧桂园服务没有收购相关企业，分部收入的增长自 然回归合理区间，且公司的业务方向有重点倾斜等原因。

3.2、营业成本正向增长战略引导成本投入

营业成本随营业收入成比例增长。随着营业收入的增长，公司总成本从 2017 年 20.86 亿元增加到 2021 年 199.79 亿元，年复合增长率为 75.91%，略高于营收增 速，主要是由于公司采取并购的扩张策略，在管物业面积扩张，而并购承接的项 目多数需要在前期投入环境改造、设施设备维护等成本，而小区公共维修基金提 取流程复杂，周期长。

分部成本变化凸显公司战略。 截至 2022 年中，除城市服务以及商业运营服务以外的分部成本远年增速较营业 收入的增速低，近年成本增速略有抬头，但总体增速较平稳。 物业管理服务单方成本基本稳定，近年由于并购带来的无形资产摊销增加而导 致总体成本扩张。 三供一业虽然近年成本增速高于收入增速，但成本提升主要是由于老旧小区需 维护老化设施设备。 非业主增值服务成本近年提升主要是由于人工成本增长；社区增值服务成本增 速近年提升主要是市场需求疲软以及公司积极探索业务模型转变，寻求将代销 型业务转变购销型业务等。 城市服务以及商业运营服务的近年成本增长率快速提升，主要为公司的新业务， 体现了公司有意识向相关领域倾斜、投入，以培育、扶植新的收入增长点。

3.3、毛利率稳定且高于行业平均水平

毛利增长稳定，公司的毛利从 2017 年 10.36 亿元增长到 2021 年 88.64 亿元，复 合增长率达 71.05%。毛利率呈下降趋势，除了商业运营服务尚处于起步阶段，毛利率波动较大外，其 他各分部毛利率以及总收入的毛利率均保持相对稳定，但是有轻微下跌的趋势， 整体而言公司毛利率维持在 30%左右。主要原因在于： 收并购带来的无形资产摊销推升成本，影响公司毛利率。 毛利率较低的业务收入比重增大，例如三供一业以及城市服务等业务比重增加。 而毛利率较高的项目如社区增值服务中的房产经纪业务、以及非业主增值服务 业务的比重逐渐下行。 从 2021 年开始，政府提供的社保补贴退坡。

整体毛利率仍高于行业平均水平，截至 2022H1，上市物企按照营业收入加权平均 毛利率为 23.89%，营收 TOP15 物企加权平均毛利率为 22.85%，公司毛利率水平 仍高于行业平均水平。

3.4、期间费用率总体下行规模效益初显

行政开支费用规模总体扩张，但是费用率加速下行。截至 2022 年中，行政开支支 出随碧桂园服务业务规模的扩大而增长，但行政开支费用率却呈现出明显的加速 下行趋势，主要原因在于： 大规模并购带来的协同效应以及规模效应，改善公司内部的经营管理效率，有 利于行政开支的费用率下行。 公司不断创新组织管理模式，推进区域整合等优化措施以及严格控制费用等节 流措施带来了行政开支费用率的进一步下行。

销售及营销费用率和财务净额费用率略有提升。 销售及营销费用随着碧桂园服务业务多元化的发展以及收并购带来的业务规模 的扩张而逐年上升，相应的销售及营销费用率也呈现出略微上行的趋势，同时 碧桂园服务业务侧重向探索社区增值服务的新业态，开拓城市服务以及商业运 营等分部而带来了销售及营销费用上涨。 财务净额在远年是为正数，在近年是负数，财务净额费用率上行猜测是由于公 司为增加在手现金，顺利完成收购事宜而大量发行可换股债券筹资，导致财务 支出大规模增加，这是公司出于灵活使用借债信用，发挥利息支出带来的税盾效应，提高权益人的杠杆收益，扩张业务规模的举措。

3.5、净现比呈下降趋势

公司净现比呈下降趋势，截至 2022 年中，净利润随着碧桂园服务在管面积的扩大 而增加，同时经营活动带来的现金流也随之扩大（2021年出现下滑），但两者的比 率在 2021 年之前趋于下降。主要原因在于：收费率较低的项目在营业收入中的占比较高，且具有扩大的趋势。部分并购公司本身的营收账款收费率比母公司低，现金回笼不及时。 目前仍处于碧桂园服务大规模并购后的整合期，经营性现金流规模的扩张跟不 上营业利润的扩张可以理解。随着碧桂园服务公司内部加速整合，加强业主等各债务方的催收流程，公司的相 关财务比率相信会有所改善。

3.6、交易性金融资产规模扩大

截至 2022 年 H1，碧桂园服务的交易性金融资产规模呈现出逐年扩张的态势，这 主要是因为公司的流动资产随业务收入的规模扩大而扩大，公司出于成本效益的 考量将部分货币资金配置在较高收益的理财产品以及风险证券上。公司在交易性 金融资产的投资收益呈现出较为明显的下行趋势，这主要是因为两点：宏观层面上，由于美联储加息以及市场需求不足，世界各国的股票市场均出现 较大程度的下滑，风险证券的投资收益均表现不够理想。微观层面上，由于缺乏良好的投资机会，资本回报率普遍低于融资成本，企业 在货币市场上依靠商业票据，短期融资券等短期融资工具大幅减少，而热衷于 投资这些安全票据的理财产品获益率面临下降，同时碧桂园服务为了规避风险 证券市场的下降，加大了对理财产品的配置比重，这样也使得交易性金融资产 的获益进一步下降。

3.7、透析贸易应收款及其他应收款

2017-2022H1，碧桂园服务资产负债表中贸易应收款项占比先升高后回落，贸易 应收款中年限较短的账款占比增加，关联方的比例下降，主要原因如下： 贸易应收款项占比先升高后回落：其他应收款以及预付款项占比增加，而这些 款项主要是代业主做出的付款，按金以及向第三方提供的股权质押等，这些款 项预期信用风险比较低，需要计提减值损失比较小，体现该公司应收账款信用 风险的改善。根据账龄分析，贸易应收款中年限较短的账款占比增加：主要是公司积极采取 的严控成本以及费用的措施，同时积极寻求帮助改善业主缴费习惯，提高应收 账款的回款率，这体现公司业务收入回款改善，同样会带来现金流的改善。贸易应收款中来自关联方的比例下降：主要在于关联公司在比较支持碧桂园服 务的催款工作，公司在应收账款关联风险比较低。

其他应收款中向第三方股权质押贷款占比扩大，按金，代业主付款等项目应收款 占比减小。2017-2022 年年中，碧桂园服务其他应收款的组成中来自关联方的应 收账款消失，意味着关联风险有所减小，而代业主付款，按金，应收回税项等项 目占比也在减小。按金主要是为业主单位提供物业管理服务起初一次性支付的履 约保证金，按金支付的规模随项目数增加而增长，平均项目按金呈现递增的趋势， 这主要与提供的物业管理服务的规模较大有关。

第三方股权质押贷款共 19 笔，仅 2021 年就有 12 笔质押贷款，2022 年至今发生 4 笔质押贷款。股权质押贷款比重上升主要与碧桂园服务采取的并购措施有关，在 碧桂园服务大规模采取收购战略的 2021 年，质押贷款的规模往往会扩大，采用这 种“以债圈股”的收购方式，一方面能够提前锁定标的股权，另一方面也有助于双方 更好履行股权转让协议项下的责任，加快交易完成进度。