瑞尔集团在经营方面有哪些亮点？

公司基本面稳健，利润释放可期。

1.高端口腔医疗服务龙头地位稳固，中端高增长可期

高端口腔医疗服务市场规模有望保持高速增长趋势，公司在高端口腔医疗服务市场 有望持续保持高市占率。根据公司招股说明书，高端口腔医疗服务市场增速仍有望 保持 20%以上，公司系高端口腔医疗服务公司龙头，按 2020 年瑞尔品牌收入测算， 公司高端口腔医疗服务市占率已经达到 22.5%，远高于第二名和第三名。我们认为， 高端口腔医疗机构高定价的竞争壁垒是建立在高质量医疗服务和高质量医生水平 之上，瑞尔齿科在服务、医生、设备上均采用远高于行业平均的水平，其在高端口 腔医疗服务中的市占率有望随着区域拓展与竞争力增强持续提升。

中端口腔医疗服务市场规模有望保持较高增速，公司近年瑞泰口腔加速扩张，行业 影响力有望持续提高。考虑到 2022 年疫情防控及行业集采政策影响，患者就医意 愿及观望情绪较浓，我们认为，中端民营口腔医疗机构终端规模增速受较大影响， 且 2023 年消费复苏相对较为疲软，故参考公司招股书做出一定调整，假设 2022 年 -2025 年中端民营增速分别为 10%、15%、20%、20%，则 2021-2025 年复合增速为 16.2%。按 2020 年瑞泰口腔收入测算，公司中端口腔医疗服务市占率仅为 1.0%，考 虑到公司近年瑞泰扩张提速，我们认为，瑞泰品牌于中端口腔医疗服务市场中亦具 有强竞争力，市占率有望持续提升。

中上层消费群体数量有望持续增加，带动中高端医疗需求提升。根据公司招股书， 一方面，预计于 2020 年至 2025 年，中国中上阶层市场消费主体人口有望按年复合 增长率约 2.0%增长，到 2025 年底达到 413.5 百万人；另一方面，中高端消费人群 比较注重质量而非价格，且更愿意购买民营医疗服务。在选择医疗服务时，他们重 视以患者为中心的方式及更高的医疗标准、更完善的服务设施、更高隐私度及便利 程度以及更短的等候时间。我们认为，随着经济发展，中上层群体的消费升级具有 “量价齐升”趋势，利好瑞尔集团等头部口腔医疗服务企业。

2.区域业绩贡献不平衡，核心城市扩张空间广阔

外部环境影响下区域业绩增速下降，区域营收结构存在优化空间。1）疫情三年期 间，各区域业绩增速均出现明显下降，2023 财年华北区域下降最为明显。2023 财年 华北区域实现营收 6.0 亿元（-13.6%），其次是华东区域实现营收 3.6 亿元（-7.5%）， 主要系报告期内，公司暂时关闭了所经营的多家诊所和医院，尤其于 2022 年 4 月 至 6 月及 2022 年 11 月至 2023 年 1 月期间。于 2022 年 4 月及 5 月，公司关闭了位 于上海的所有诊所。于 2022 年 5 月及 6 月期间，北京的 19 家诊所和医院平均关闭 了两周，而于 2022 年 11 月至 2023 年 1 月期间，几乎所有诊所及医院暂时关闭一 周至一个月，两大区域内受影响程度较大，故业绩降幅最大；

2）区域业绩结构存在 进一步优化空间。华东与华东均系公司重点布局区域，于 2023 财年，华北区域营收 贡献占比 40.7%（-2pct），远高于华东区域同期水平（24.6%），华南区域 2023 财年 营收贡献占比 9.9%（-0.4pct），华东与华南区域均存在较大提升空间；3）公司加强 于华东、华南的门店布局。2023 年 2 月 26 日，广州瑞泰口腔医院正式开业，这是 瑞泰品牌进军广州市场的第一步，也是瑞尔集团大湾区战略布局的重要里程碑之一。 2023 年 5 月 21 日，瑞尔齿科上海花旗诊所开业，上海花旗诊所是瑞尔齿科在华东 地区布局的第 16 家口腔机构，由原正大诊所迁址升级而来。我们认为，随着公司品 牌力持续提升，医疗团队持续完善，公司于华南与华东的竞争力有望持续加强，二 者区域内门店业绩有望加速增长，营收结构实现优化。

医生缺乏是制约不同区域内业务发展的核心因素。截止 2021 年 9 月 31 日，公司各 区域内医生数量结构基本保持稳定，公司层面上医生数量稳健增长，各区域内医生 占比与营收占比基本匹配。我们认为，医生是实现门店成功扩张的关键要素，随着 公司获医、育医、留医实现闭环，核心区域内医疗资源不足的现状有望改善。公司门店布局于过半高潜力区域，核心区域仍有扩张空间。TOP28 城市内，公司已 成功进入 14 家，成功进入一半核心区域，其中 TOP13 城市中，公司已成功进入 11 个，彰显公司于全国范围内具有成熟的区域扩张能力。我们认为，公司全国扩张模 式已经初步成熟，不同区域内进入方式、并购整合与品牌推广等方面均积累了丰富 的经验，公司后续核心城市扩张空间大，进入难度相对降低，看好公司全国核心城 市扩张表现。

不同区域内牙医、牙科椅利用率差异较大，华东、华南区域有进一步提升空间。1） 各区域内牙医利用率与牙科椅利用率在疫情期间均持续提升，门店运营效率持续提 升；2）华东与华南区域牙医、牙科椅利用率均低于华北与西区，运营效率需进一步 提高。我们认为，外部环境压制背景下，各区域运营效率仍然持续提升，外部环境 改善后，门店牙医、牙椅利用率有望进一步提升，看好 2024 财年公司门店经营效 率修复表现。

3.多板块业务协同，医院+诊所模式具有较强扩风险能力

多业务均衡发展，长期利于品牌力提升。1）各业务板块稳健增长。2019-2023 财年 公司各业务板块均呈现增长趋势，考虑到疫情影响，于 2019-2022 财年间，普通牙 科业务三年 CAGR=13.1%，正畸业务 CAGR=18.1%，种植科业务 CAGR=15.1%,其 他业务 CAGR=11.6%，各业务板块均保持较高复合增速发展；2）各业务板块结构保 持稳定。2023 财年，普通牙科业务占比 53.6%（-0.1pct），正畸业务占比 22.3%（- 0.3pct），种植业务占比 21.6%（-0.1pct），其他业务占比 2.5%（+0.6%），各业务板块 结构于过往五年内基本保持稳定，一方面，彰显公司经营的稳健，另一方面，公司 业务结构与公立医院相似，在获客上更具优势，有利于公司获客成本控制的同时助 力口碑积累。我们认为，与部分定位中、高端的诊所聚集某一板块业务不同，瑞尔 旗下医疗机构同时开展综合、正畸与种植业务，可以满足广泛群众的多数口腔医疗 需求，其具有更广泛的客户群体，长期看，有望助力公司用更低的成本实现更高的 转化率，并在这一过程中提升公司品牌力。

医院+诊所协同扩张模式是公司各板块业务结构均衡的本质原因，长期看更有利于 吸引人才，提升公司抗风险能力。1）行业层面，在核心城市的竞争已经步入到产业 整合阶段，产业集聚的速度和幅度将持续走高；2）口腔连锁企业的商业模式（拓展 模式与经营模式）和成本结构决定企业的营收来源、利润质量；3）进一步分析，由 于口腔行业手工技术属性强的特征，在时间维度上，人才质量是其保持长期竞争优 势的关键。

我们认为，1）核心城市区域强者恒强逻辑不变，头部口腔连锁品牌有望 凭借已积累口碑与医疗资源提升市占率；2）“医院+诊所”模式或“总-分院”模式 某种程度上均是依托医院的优质医生资源实现扩张，扩张效率更高，协同效应更强， 患者结构与业务结构更接近公立医院，长期看，有助于提升获客能力，摊薄获客成 本；3）截止 2023 年 3 月 31 日，公司牙医平均从业经验 11.2 年，高资历医生是公 司核心竞争力，有助于提升公司抗风险能力。

4.双品牌战略持续深化，经营效率有望持续提升

于营收端，双品牌均保持稳健增长，其中中端市场增量明显。1）双品牌在营收端均 保持稳健增长趋势，考虑到疫情影响，我们对比 2019-2022 财年数据，其中，瑞尔 齿科于 2019-2022 财年间营收复合增速达 9.5%，瑞泰口腔于 2019-2022 财年间营收 复合增速高达 21.0%，瑞泰口腔增长潜力巨大；2）瑞泰品牌业绩贡献持续提升，彰 显强增长潜力。2023 财年，瑞泰口腔营收高达 7.58 亿，营收占比 51.5%，首次超过 瑞尔齿科贡献。我们认为，双品牌战略针对不同消费能力人群，具有不同定位，双 品牌在各自领域均保持较高增速。中端市场因其所属区域多、区域内患者比例相对 更高，增长空间更广阔，增速更明显。双品牌协同下，公司品牌力持续增强，看好 公司长期业绩表现。

不同品牌利润率随店龄持续提升，盈利门店结构持续优化。1）随着店龄增长，我们 看到：瑞尔齿科，2021 财年毛利润率相较 2019 财年提升 6.4pct，瑞泰口腔，2021 财 年毛利润率相较 2019 财年提升 8.4pct，随着店龄增长，门店盈利能力持续优化；2） 2023 财年，公司盈利门店数量达到 93 家，占所有门店数量比例 75.6%，较 2019 财 年提升 12.5pct，盈利门店结构持续优化。我们认为，1）随着店龄持续提高，存量 门店表现的规模效应会逐步突显，瑞尔齿科与瑞泰口腔所属门店的盈利能力有望持 续提升。

瑞泰口腔扩张速度明显快于瑞尔齿科，区域布局持续完善，业绩有望加速释放。1） 2022 至 2023 财年间，瑞泰诊所扩张速度快于其他品牌。相较其他品牌门店数量小 幅增长，瑞泰诊所门店数量净增长 9 家，公司区域布局愈加完善，瑞泰品牌辐射范 围进一步扩大；2）与门店扩张同步，瑞泰口腔牙椅数呈现加速增长趋势。2023 财 年较 2022 财年新增牙椅 193 台（+26.4%），新增牙椅为公司中长期业绩持续增长奠 定基础。我们认为，中端口腔医疗服务市场空间巨大，定位中端的口腔医疗机构质 量参差不齐，瑞尔集团旗下瑞泰口腔品牌的医生资源丰富，医疗设备相对先进，且 公司中端品牌扩张有望加速，公司有望凭借竞争优势提高在中端口腔医疗服务市场 的市占率。

双品牌战略下，瑞泰口腔高客流优势明显，瑞尔齿科高牙椅单产优势明显。1）瑞泰 口腔定位中端人群，市场相对更广阔，更易获客。剔除疫情影响，2019-2022 财年， 瑞泰单牙椅就诊人次三年复合增速达 9.6%，远超瑞尔齿科同期增速水平（1.8%）， 牙椅利用效率相对更高；2）瑞尔齿科定位高端人群，重视服务质量且相对价格敏感 度不高，瑞尔齿科凭借医疗资源优势具有一定的定价权。2022 财年，瑞尔齿科单牙 椅产出达到 169.1 万（2019-2022 财年 CAGR=5.8%）,牙椅单产高出瑞泰口腔高达 59.4%。我们认为，1）不同品牌优势有望持续保持，在各自目标人群中竞争力不断 增强，带来客流量与牙椅单产提升，实现更大业绩贡献；2）客流量方面，考虑到中 端口腔医疗服务市场空间巨大，瑞泰口腔有望在外部环境改善后恢复至疫情前高增 速；3）牙椅单产方面，瑞尔与瑞泰均有较大提升空间。

5.利润率持续提升，成熟门店业绩释放可期

公司整体毛利润率呈稳步提升趋势，成熟阶段毛利率高于迅速增长阶段，后者高于 扩张阶段毛利率，毛利率持续改善。2019 财年公司毛利率仅 15.2%，2022 财年在疫 情负面影响下公司毛利率 20.7%（+5.5pct），其中 2021 财年成熟阶段医疗机构毛利 率 30.3%（较 2019 财年+7.8pct），迅速增长阶段毛利率 23.7%（较 2019 财年+2.1pct）， 扩张阶段毛利率-3.8%（较 2019 财年+30.4pct），扩张阶段利润率提升显著。我们认 为，公司毛利率持续提升，主要系成熟阶段医疗机构占比提升与扩张阶段医疗机构 占比下降共同作用的结果（2022 财年这一占比超过 56%），随着越来越多的迅速增 长阶段门店转化为成熟门店，公司成熟阶段门店占比持续提升，利润率持续提升。

长时间维度观察，瑞泰口腔医院具有高营收贡献与高利润率贡献双重属性。1）利润 方面，根据公司公告，于 2021 财年，成熟阶段瑞泰医院毛利率高达 38.4%，远期利 润贡献高，且 2021 财年瑞泰医院约 96.2%的毛利润由成熟阶段医院贡献；另一方 面，成熟阶段瑞泰医院牙椅年单产高达 175.5 万元，远高于迅速增长与扩张阶段牙 椅单产。我们认为，长期看，医院业务具有高成长性、高收益率。从品牌角度，瑞泰医院毛利润率水平最高，瑞尔诊所与瑞泰诊所整体上利润率水平 相当。医院短期投入成本较高，但从长期品牌积累角度，其获客成本相对更低，故 有更大利润率释放。我们认为，1）诊所方面，瑞尔的高定价与高投入相对应，故而 二者毛利润率相当；2）医院方面，长期有望获取更高利润率，瑞泰医院与瑞泰诊所 协同开拓下，有望实现更强业绩表现。

从门店发展角度，成熟阶段各品牌毛利率差距最明显。2019-2021 年间，于成熟阶 段，瑞泰医院毛利润率明显高于瑞泰诊所，后者明显高于瑞尔诊所，这一现象在迅 速增长阶段与扩张阶段并不明显。我们认为，随着不同品牌医疗机构进入成熟阶段， 毛利润率都有较大提高，其中医院远期利润率空间远高于诊所。在同属于瑞泰品牌 下，医院与诊所的协同有望提高诊所毛利润率。成熟门店占比持续提升，净利润释放可期。1）2023 财年处于稳健增长期的门店利 润率约 27%（-2.1pct），处于快速增长期的门店利润率为 4%（-8pct），处于爬坡期的 门店利润率为-54%（-42.3pct），因疫情影响，华东与华北区域门店经历长时间、多 频次停诊，对业务冲击较明显；2）成熟门店占比为 59%（+3pct）。我们认为，考虑 到疫情因素，成熟门店利润率仅下滑 2pct，外部环境消失后，成熟门店利润率有望 突破 2022 财年高值水平，集团层面有望实现正的净利润。

6.医生资源丰富，获医、育医、留医机制完善

瑞尔集团医生从业经验丰富，且核心医生具有较高稳定性。1）根据招股书，瑞尔旗 下医生从业经验丰富，23.6%的全职牙医拥有超过 15 年的牙科从业经验，15.0%的 全职牙医拥有 10 年至 15 年的牙科从业经验，全职牙医团队平均拥有 10.2 年的行业 经验；2）根据公司公告，截止 2021 年 9 月 30 日，公司全职牙医人数 882 人，其中 三年或以下工作经验留存率 77.6%，三年或以上工作经验留存率 95.8%，彰显出较 高核心员工留存率。我们认为，医生资源是头部口腔连锁医疗机构（如瑞尔集团等） 的最核心竞争力，公司核心医生留存率高，年均离职率低于行业平均，彰显出较强 的聚医、育医、留医能力。

获医、育医、留医机制完善，长期竞争优势确立。1）获医。校园招聘与社会招聘同 步推进，其中校园招聘主要与北京大学口腔医学院、四川大学华西口腔医学院和首 都医科大学等高校合作，社会招聘主要从公立医院招聘精通处理各种患者状况的资 深牙医；2）育医。公司为牙医提供全面的培训，包括病例研究、技术培训课程、同 行评审会议以及为牙医参加国内外口腔医疗会议提供资助。公司还与国内外知名的 医疗机构合作，为入职牙医提供最佳的资源和信息，保证牙医们可以紧跟牙科和正 畸领域的最新趋势。例如，自宾夕法尼亚大学口腔医学院的交流和学习计划于 2013 年启动以来，公司已派出约 20 名牙医参加该等计划。

此外，公司与北京大学口腔医 学院合作设立瑞尔奖学金计划，为合资格的候选人提供资助。瑞尔奖学金计划为处 于职业生涯初期的口腔医疗人才提供财务支持，强化了公司在口腔医疗行业的品牌 知名度，有利于公司吸引和挽留牙医；3）职业路径留医。公司为牙医提供有意义且 结构化的职业路径及晋升机会。一方面，牙医可以选择技术路线，并成长为专注于 牙科技能、先进手术和复杂患者病例的专业牙医，另一方面可以选择管理路线，并 成长为负责监督诊所运营的医疗主管的管理角色。同时，公司推出瑞尔合伙人制度 以吸引、挽留和提拔认同公司价值观并与公司利益保持一致的有才华的专业人士。 自瑞尔合伙人制度推出以来，已有 17 名牙医成为合伙人牙医，带领其所管理的医院 及诊所实现显著增长。我们认为，公司在获医、育医、留医机制上已形成闭环，对 提升公司长期竞争力有显著助力。

公司全职牙医人数持续增加，彰显较强获医能力。1）2023 财年末，公司全职牙医 人数 914 人（+3.5%），疫情三年间公司牙医人数持续增加，一方面体现出公司具有 较强聚医能力，另一方面，彰显公司持续高速发展信心；2）口腔医疗服务行业医生 是核心资源，截止 2023 年 3 月 31 日，公司医护占比约 64.2%，医护比约为 1:1.4， 核心医护人员配置合理。我们认为，随着公司品牌力提升，公司获医能力持续加强 的同时，获医成本持续下降，目前公司旗下瑞泰品牌扩张步伐明显加快，公司对高 质量医生的需求有望持续增加，内部培养与外部招聘并举下，公司人才梯队建设有 望愈加完善。

完善的培训体系助力成熟医生业务能力持续增长，新入职医生业务能力实现快速提 升。1）完善的牙医赋能机制与平台相辅相承。公司通过带教机制、追求专业领域卓 越、持续培训计划与在线知识共享平台及教学平台赋能牙医，为公司医生团队持续 输送优质人才；2）五年内加入牙医业务能力持续提升。于 2018 年、2019 年及 2020 年期间加入公司的每名牙医产生的月均业绩在各自受雇期间直至 2022 年末以 24%、 39%及 57%的年复合增长率增长。我们认为，短期内公司培训机制可以快速提升新 加入医生的专业能力与业务能力，长期为医生成长提供高质量平台，四大赋能机制 助力各阶段医生成长。

旗下医生综合素质、忠诚度双高。1）截至 2023 年 3 月 31 日，公司超过 46.4%的全 职牙医拥有硕士或以上学位，并且许多牙医持有主治医师或医学学科带头人等头衔 和资格。2）与公司雇佣关系超过五年、十年及十五年的牙医占公司牙医总数的 37.2%、 13.9%及 6.1%，显示出较高的雇员留存率。

7.患者忠诚度高，获客能力稳健增长

公司目标客户群体聚集于 20-50 岁人群，兼具患者消费理念与经济实力。1）公司每 年新患者人群中，20-50 岁人群比例稳定在 65-70%之间，这部分人群有口腔诊疗观 念较好，兼具有美学需求和消费能力；2）年龄越大，复诊率越高，患者依从性越好。 我们认为，公司目标患者群体定位精准，同时又满足老人与青少年的口腔诊疗需求， 客户年龄结构合理。外部环境压制下，获客能力稳健增长，患者人数与诊疗人次持续双增。1）2019-2022 财年，患者人数持续高速增长，于 2022 财年公司总患者人数达到 67.6 万（+16.9%）； 2）总接诊人次整体呈上升趋势，于 2023 财年，公司总接诊人次 153.4 万（-1.6%）， 考虑到疫情导致北京、上海及其他区域多次、长时间停诊情况，我们认为，公司客 流表现略超预期，在外部压制下，公司获客能力仍持续提升，外部因素消失后，公 司品牌力与市场占有率提升有望加速，看好 2024 财年公司客流恢复情况。

公司客户关系维护工作成果突出，忠诚客户复诊率高，老患者推荐新患者比例呈上 升趋势。1）2023 财年，忠诚客户复诊率 48.1%，较 2019 财年提升 6.0%，客户脱落 率明显降低；2）2023 财年，新患者中老患者推荐比例约 24%（+2pct），客户信任度 明显提高；3）根据公司招股书，截止 2021 年 9 月 30 日，公司共接获合计 672 宗有 关公司提供的口腔医疗服务的患者投诉，相当于同期进行的牙科治疗总数的 0.016%。 根据弗若斯特沙利文报告，该投诉率大幅低于行业平均水平约 1.00%的投诉率。我们认为，公司旗下门店通过提供优质口腔医疗服务在患者群体中建立充足的信任， 提高获客能力。