短期疫后修复，中长期成长。
公司超过一半收入来自一线城市，2022 年主力地区疫情对业务造成较大冲击。公司主要收入来自于一线及新一线城市，其 中上海、北京、深圳三座一线城市贡献多半收入，2019-2021年公司一线城市收入占比均超过60%，2022年上半年约为53%。 由于疫情影响，2022 年公司共有 167 家直营店暂时关闭，近 88%遭遇闭店，平均闭店天数 75 天，约占全年营业天数的 20%。 其中，3 月中至 6 月，公司位于上海等多家直营店关闭，收入同比下降 22%；7 月至 10 月防控缓解、门店逐步开业营业， 客流有所反弹，收入同比增长 11%；11-12 月全国疫情管控放开，收入同比下降 22%。
2023 年以来公司业务恢复良好，上半年收入端预计同比增长约 40%。疫情管控放开后，随着客流的恢复，公司业务逐步回 暖。根据公司公告，预计 2023 年上半年公司收入、归母净利润分别比 22 年同期增长约 40%、400%。其中，2023 年 1-5 月公司客流比 22 年增长 30%+、比 21 年增长 20%+，客单比 22 年、21 年也有所提升，客户到店消费额比 21 年同期增长 超过 20%。重点促销季来看，根据公司公开交流，今年「女神节活动」期间（2 月 20 日-4 月 9 日），公司整体业务增长稳 定、趋势良好，生美客流比 22 年增长 30%+、比 21 年增长 30%，客户消费比 22 年增长 27%、比 21 年增长 36%，为公司 后续业绩打下基础，8 月「周年庆」促销即将到来，有望进一步带动销售。
我们认为公司中长期成长空间可从门店及服务项目两大层面分析。门店端，我们根据各城市现有门店数及各城市城镇人 均可支配收入水平，测算生美、医美门店未来的开店空间，发现生美业务目前对高线城市布局相对全面，但仍有较大 加密空间；医美业务根植于生美，在一二线城市中仍有较多空白区域，未来通过自建+并购，公司门店扩张空间尚大。 项目端，公司服务项目持续扩充，生美加强身体项目开发，医美板块 23 年有望上市十余款新品，有望带来新增量。 生美门店方面，生美业务是公司客流入口，目前公司生美门店对高线城市布局较为全面、低线城市可拓展空间较大。我们根 据美丽田园及贝黎诗官方小程序披露的信息统计了门店的城市分布，截止目前公司生美直营店+加盟店在一线、新一线、二 线、三线、四线、五线城市门店占比分别为 30%、29%、22%、10%、5%、4%，高线城市共占比超过 81%。城市覆盖度 来看，截止目前公司对 4 个一线城市、15 个新一线城市实现全覆盖，对 30 个二线城市覆盖率达到 90%，而对三线、四线、 五线城市覆盖率分别仅为 29%、18%、9%，开店空间较大。
进一步看生美业务对高线城市渗透程度，上海、北京、重庆门店铺设度相对较高，其余城市仍有较大加密空间。我们以城市 城镇人均可支配收入情况为基础，计算了公司门店对该地区的渗透率（该城市门店数/该城市城镇居民人均可支配收入），并 以北京为基数，测算了全国其他城市相对的门店铺设度情况（X城市门店渗透率/北京门店渗透率）。结果来看，上海、北京、 重庆三大城市相对铺设度最高，达到 120%、100%、85%；武汉、成都、济南、南京、深圳相对铺设度为 30%+，相比公司 优势城市仍有较大差距；其余城市中，9 个一线、新一线城市相对铺设度不到 20%，区域内加密空间尚大。
医美业务植根于生美，一二线城市中仍有较多空白区域。公司仅在地方生美会员体量达到一定程度、确保需求足够时开设新 店。新店一般面积较小，后续随着需求体量的攀升，对门店进行扩建、升级改造。从开店情况看，一线城市中公司已经在上 海、北京、深圳开设医美门诊，广州尚未开设。新一线城市中，绝大多数地区已开设医美门诊，包括重庆、武汉、成都、南 京、西安、郑州、青岛、长沙等，这些区域生美店数也相对较多，会员需求充足，而苏州、沈阳、东莞、天津、大连等机会 城市尚未布局。二线城市中，南昌、乌鲁木齐、昆明、福州、合肥、佛山生美店数超过 2 家，但尚未布局医美门诊。公司医 美业务在一二线城市中仍有较多空白区域，未来有望通过自建+并购实现进一步成长。
产品端持续推进创新，以客户需求为核心，深化上游合作及自主研发。产品及服务的迭代更新是吸引客户并提升留存的重要 手段之一，公司产品开发内外结合，外部与海内外优质供应商如艾尔建、爱美客、华熙生物、德国 Dr.BABOR、德国 MedSkin Solutions 等深度合作，引进或共创研发前沿产品及设备；内部设有自研团队，覆盖生美、医美、健康三大板块。例如医美 方面，公司现已拥有 5 项国家医疗实用新型发明专利，另有 2项国家医疗技术发明专利已进入公开审验阶段、2 项自研技术正处于专利申请阶段。在项目开发方向上，公司以客户需求为中心打造差异化产品，以公司明星项目「幸福眼」为例，该项 目作用于眼周年轻化，通过多材料联合应用+精细化技术升级，能够规避传统手术及注射材料带来的不自然、异物感、移位 等痛点，在保障年轻化效果的同时，眼部淤青更少，修复期仅需 1 周左右，快于市场上同类项目 1 个月左右恢复期。
生美、医美、健康项目持续扩充，有望推动业务增长。生美方面，公司过去主要集中在面部护理，2022 年下半年，公司推 出身体护理新项目，进一步丰富服务内容，仅半年即取得了 6000 万+销售额，未来将继续针对女性慢性疲劳、提升睡眠品 质、舒缓肠胃压力及用眼疲劳等问题，推出针对性的护理方案。同时，公司医美项目扩容也在加快，2022 年公司共上线 8 款新项目，2023 年公司计划研发上市包括针对颈部肤色肤质年轻化的「SWAN」系列产品、改善治疗面部皮肤炎症的光电 能量类产品「元气肌系列」、中胚层注射产品「舒肤肌系列」、解决面部松弛问题无创提拉类产品「黄金超声炮」等在内的十 余项新品。健康业务方面，2022 年公司新设立女性特护中心，新项目取得较好增长，并且公司团队还获得国家卫健委“十 四五”女性相关重点课题研究成果一等奖，彰显业务实力。
