白卡纸短、中期供需格局分析

以纸代塑催化需求，静待行业景气复苏。

1、短期跟踪：国内需求磨底、海外需求走弱，板块盈利延续低位

2022H1 海外需求刚性支撑纸价，2022H2 外需回落、纸价下行。2022H1 海外经济复苏、 需求向好，其中中东和东南亚地区需求尤为旺盛，2022 年 1-7 月我国白板及白卡纸出口 量同比+214%，上半年头部纸厂晨鸣、太阳等海外收入分别同比+23.3%/+53.7%，白 卡纸市场价从年初的 5900 元/吨涨至年内高点约 6500 元/吨。2022H2 海外需求刚性支 撑逐步弱化，11 月我国白板及白卡出口量为 27.45 万吨（较年内高点下降 21%），白卡 纸市场价回落至 5200 元/吨。

国内需求疲软，供给增量较多，行业处亏损状态。需求方面，疫情影响下国内经济走弱， 社会需求支撑不足，2022 年我国白卡纸月均消费量为 51 万吨，较历史中枢（2017-2021 年月均消费量 69 万吨）低 25%；供给方面，我国新增产能较多，2021Q4 广西太阳、 APP 金桂、五洲三台白卡纸机合计 240 万吨产能落地，2022 年白卡纸月均产量 86 万吨， 较历史中枢（2017-2021 年月均产量 72 万吨）高 20%，需求低迷下供需矛盾凸显，纸 价底部盘整。成本方面，当前针叶浆/阔叶浆价格分别为 933/842 美元/吨，仍处历史 85%/93%分位，行业毛利率为-13%，成本高位运行且向下传导不足，行业盈利能力仍 承压。

开工率、库存仍承压，静待需求改善。开工方面，11 月白卡纸行业开工率 68.5%，处 于历史 35%分位 ，较 9 月低点改善 0.6pct；库存方面，11 月社会库存 163 万吨，受疫 情、物流及需求不振等因素影响，整体动销承压，库存处历史顶部。预计伴随下游需求复 苏，行业开工率提升、渠道库存消耗，白卡纸行业盈利能力有望逐步抬升。

2、中期供需：格局优异，供需存矛盾

需求端：社零相关性较高，“以纸代塑”催化白卡需求。白卡纸下游主要包括食品、日 化、香烟等消费品，与社零具备较强相关性，2017-2021 年我国白卡纸消费量从 789 万 吨增长至 879 万吨，CAGR 为 2.7%，需求增长稳健。展望未来，社卡（日化包装领域） 需求分散，有望伴随经济复苏稳定增长；烟卡受制于全球控烟趋势严峻，预计中长期需 求平稳；伴随 2020 年新版“限塑令”推进，“以纸代塑”有望持续催化食品卡需求，或 为白卡纸下游需求贡献最大增量。

供给端：并购推动行业整合，预计 2023 年供需弱平衡。2020 年 APP 收购博汇集团推 动白卡纸行业整合，2021 年行业 CR4 为 84%，TOP1 市占率接近 50%，龙头企业议价 能力抬升。从新增产能来看，2022 年 9 月玖龙 PM32 纸机转产 60 万吨白卡纸，预计 2023Q1 仙鹤 30 万吨食品卡投产，2023 年底玖龙北海 120 万吨投产（预计 2024 年贡献 增量）。2023 年实际供给增量有限，假设行业需求增速恢复至疫情前，则我们预计 2023 年行业供需弱平衡。