现金流充沛，净利率行业居前。
资产负债表端，资本恢复扩张。2015-2020年，公司资产同比增速基本维持在10% 及以上，5年CAGR在13.6%。21年受疫情影响，公司订单簿缩减，同比仅微增 1.3%。22年上半年疫情叠加俄乌战争，公司一次性减值在俄飞机，导致公司资产 进一步下降，同比增速在-4.5%。但2022年4月，公司签订了历史上价值最大的一 笔飞机订单，承诺购买80架空客A320NEO系列飞机，于2027年至2029年间交付， 该项订单将有力支撑疫情常态化后资产扩张，并支持未来的经营收入。公司自港交 所上市后，每年均做出资本支出承诺，22年预计资本支出17亿美元。22年上半年 资本支出约6亿美元，基本落实支出计划。
现金流量表端，现金流充沛。受益于行业复苏，公司收款率自2021年逐渐恢复。 因公司经营租赁合约平均年限较长，租约稳定创收，经营现金流净额/营业收入行 业居前。
利润表端，净利率行业居前，运营能力较强。（1）因公司2022年上半年售出的5 架飞机单架利润较2021年提升约70%，拉升上半年出售飞机净额收入同比增长 308.1%，扩大净利率分母。（2）此外，公司疫情期间维持较为保守的折旧和减值 政策，折旧率抬升，22年上半年飞机折旧同比增长4%；加之公司多数租约均为固 定费率，在融资成本上升的宏观背景下，公司利率水平承压，压缩了净利率分子。 但在公司2022年上半年扣除俄乌战争对公司净利润影响后，中银航空租赁净利率仍 处在行业前列。对比同业中资公司，中银航空租赁在俄飞机占比较高，业绩承压较 为明显。除掉俄乌战争影响后，公司ROE回落到历史较低位置8.73%，但仍然处在 行业前列。
小结：结合公司三表情况，公司具备较强的运营管理能力，但受22年上半年国内疫 情反复影响，公司经营租赁收益率下降。受公司疫情期间折旧及减值比例均较为保 守且租约多数为固定费率的影响，实际净利率有所下降。但考虑公司现金流充沛， 扣除俄乌影响后多数指标行业居前，且收款率开始回升，随着行业恢复，在俄风险 出清，在公司租金能逐渐匹配保守的资产管理政策，租金收益率能匹配融资成本后 将有力支撑各项指标恢复。
（1）全球在役飞机数：根据《Aviation week》相关预测及中国民航局统计、IATA 数据，截至2022年10月，全球航空客运市场持续得到恢复，1-8月全球航空旅客周 转量同比增长76.6%，恢复至2019年65%水平。且全球各地区陆续取消入境限制， 全球RPK及可供座客座率持续回暖。考虑历史黑天鹅事件，如SARS及08年金融危 机期间均通过3-4年时间恢复全球航运至事件前水平，预计全球在役机队2022年达 到25578架，且疫情常态化后2022-2025年将保持2%的同比增速，即约于2025年恢 复至疫情前水平。由此可以得到2022-2025年，每年新增飞机需求在78、512、 522、532架。
飞机迭代考虑两个方面，一是飞机使用年限，二是高油效等新式飞机取代旧款飞 机。 （2）飞机到达一定使用年限后退役：服役20年以上的飞机将面临退役淘汰，根据 Cirium数据，截至2022年9月，核心机型客机中约计2578架飞机面临退役，且从地 区分布来看，北美、欧洲、中东&非洲、拉美、亚太地区平均机龄分别为13.0、 11.0、9.4、10.5、8.2岁，待退役飞机占比在20%、12%、9%、9%、4%。即航运 发达地区平均机龄高于其它地区。此外，根据Aviation week ，2015年-2019年期 间，全球机队的平均年龄基本保持在11.2岁，2020年初，由于波音737 MAX停 飞，迫使航司延长其他机型飞机飞行时间，平均年龄由此上调。由此，发达地区可 能面临机龄偏大的风险。
飞机机龄越大恢复服役的可能性越低，根据Air Lease披露 数据，疫情后下游航司更倾向于使用年轻的飞机，机龄小于5年的飞机服役占比提 升较快。因而，一定程度上飞机租赁企业需要始终补进新飞机，适应需求。 小结：受疫情影响，上游交付延迟抵消航司退役的老旧飞机数量，使得全球机队平 均机龄并未明显下行，因此，我们认为后续飞机因机龄问题而被替换的需求将在供 应恢复后逐渐释放。此外，平均机龄越大的地区，如北美，往往较平均机龄小的地 区在短期内有更快增长的替换需求。
（3）新款飞机迭代需求：受飞机油效需求抬升及各国或地区对节能飞机政策的陆 续推出，新款飞机将加快对老旧飞机的替代。以空客新机型迭代频率来看，约4-10 年进行一次飞机性能的重要革新，其中空客A321XLR预计在2024年问世，相较于 旧机型，其可以在更长的航线实现经济运营，新机型问世可能进一步推动航司迭代 旧机型。 以AerCap、SMBC、 Air Lease Corporation、 BOCA 、Aviation Capital Group 几家头部租赁企业近三年新机型占比变化趋势来看，21年较20年平均增加5Pcts。 即飞机租赁企业迭代热情较高。考虑供应商飞机革新周期，预计未来3-4年主要替 代新机型仍然为A320neo及波音787，疫情后两款机型服役比例也较高， 由此，租赁企业可能加快新旧交替。
基于前述背景，同时考虑一则继21年5月波音787暂停交付后，22年8月，波音787 重新开始交付，预计北美及欧洲地区在2024年供应逐渐恢复后（IBA 预计飞机交 付2024年回到2018年水平，替代需求上升。二则我们认为拉美、中东、 非洲则因本身较低的飞机机龄替代需求短期内仍然较小。三则中国2020年9月提出 碳达峰、碳中和相关政策；美国拜登2021年重返《巴黎协定》承诺2030年前碳排 放量较2005年前至少减半。考虑全球对节能飞机要求将愈发明确，美洲、亚洲、欧 洲等核心国家政策频出，同时考虑新机型替代及因机龄更换的飞机存在重合，预计 北美、欧洲、亚太区整体飞机替代比例2022-2025年还需上调2%、2%、1%、 1%。
（4）中国商飞，国产供应崛起：国产飞机C919于2017年完成首飞，2022年11 月，C919在第十四届中国国际航空航天博览会上收获300架新订单，分别来自于国 银金租、工银金租等七家租赁企业。一定程度上受国家推动，未来中国机队扩增过 程可能还需考虑C919替代老旧飞机的情况，中资租赁企业供应资源增加有助于控 制机队机龄。根据国际航空运输数据，预计未来十年全球新交付飞机中中国商飞将 占据3%的比例。
综合考虑上游供应及研发频率、下游机龄及替代需求，预计2022-2025年航运较发 达地区因较大的机队机龄将逐渐面临较大的替换和迭代需求。亚太区截至2022年7 月，航运仅恢复至19年75%的水平，但截至22年7月，已有103个国家航运恢复至 19年的80%及以上，因而亚太及中东等地区预计因航空业复苏有较大的新增飞机需 求。 按照整体飞机需求=（新增飞机需求+飞机存量替换需求）×飞机租赁市场渗透率计 算飞机市场未来的飞机需求量。
