表现强于大盘。
2022年初至11月底，申万建筑装饰指数下跌 4.23%，跑赢沪深300指数约17.8个百分点。 2022年初至11月底，房屋建设行业上涨，涨 幅为13.5%，基础建设涨幅为-3.0%。 2022年初至11月底，板块内涨幅最大的为汇 通集团(+227.9%)、 浙江建投(+222.2%)、上 海港湾(+72.5%)；跌幅最大的为*ST罗顿(- 79.9%)。
建筑公司前三季度业绩稳健，Q3营收加快恢复。前三季度建筑上市公司实现营收60586.8 亿元，同 比+8.7%，实现归母净利润1503.0 亿元，同比+3.7%。单季度来看，Q1、Q2、Q3分别实现营收 18851.1 亿元、21757.7亿元、19996.4亿元，同比分别+13.6%、5.5%、8.0%；实现归母净利润 452.9亿元、564.5亿元、483.9亿元，同比分别+9.7%、+1.4%、+1.2%。
央企、国企、民企分化持续加剧
央企、国企、民企分化持续加剧。前三季度建筑央企、国企、民企营收增速分别11.2%、-0.04%、 -11.8%，归母净利润增速分别11.5%、-17.9%、-39.7%。央企、国企、民企之间分化明显，央企 凭借资金、管理等优势持续抢占市场份额；国企中上海建工体量较大，疫情对其业绩造成较大冲击， 拖累国企整体表现；地产下行、疫情反复、财政压力大，民企业绩表现不佳。
央企经营持续稳健，“强者恒强”
央企经营持续稳健，“强者恒强”。前三季度，八家建筑央企实现营收48792.5亿元，同比 +12.9%，实现归母净利润1243.2亿元，同比+13%，表现明显优于行业。单季度看，2、3季度受 疫情、高温影响，业绩增速有所放缓，但营收三季度有回暖趋势。
Q3订单增速扩大，央国企市占率持续提升
三季度订单增速扩大，央国企市占率持续提升。从2022年前三季度新签订单来看，建筑业新签订单 23.4万亿元，同比+6.8%，环比增速提升2.9pp；其中国有及国有控股新签合同额11.9万亿元，同 比+17.91，占比从2018年三季度的40%，提升至51%，央国企市占率持续提升。 八大建筑央企累计新签订单10万亿，其中，中国建筑新签合同额依然独占鳌头，累计新签2.5万 亿，同比上升14%；中国电建、中国化学、中国中铁新签订单增速亮眼，同比分别+48%、 +37%、+35%。 主要建筑国企中，陕西建工新签订单累计额2851亿元，体量最大，同比+19.7%；安徽建工、 四川路桥新签订单增速客观，同比分别+69.3%、+30%。 钢结构公司受益政策利好、业务持续升级、制造业投资景气，订单实现稳增，东南网架、杭萧 钢构新签订单同比分别+31.8%、25.9%。
宏观层面1：基建投资高增长，专项债发行持续高位
前三季度，固定资产投资保持增长。2022年前三季度，固定资产投资完成额47.14万亿元，同比 +5.8%，其中，基建投资累计同比+11.39%，5月份以来增速持续提升，主要系稳增长政策持续加 码，基建投资明显发力所致；房地产投资累计同比-7.3%，增速连续7个月下行，主要系拿地和销售 数据继续走弱对新开工面积形成较大抑制所致；制造业投资累计同比+9.7%，环比下降0.4pp，今 年受国内外多种因素的影响，制造业面临较多困难，财政、金融、产业等政策协同发力，以退税、 减税、降费及缓税、缓费为主的新组合式税费支持政策适时加大力度，缓解企业资金压力，有效提 振市场主体信心，今年制造业投资延续了去年快速恢复的势头，成为拉动投资增长和稳定经济增长 的重要动力。
政策大力支持电力、热力、水利投资，景气度较高。1-10月，电力、热力、燃气和水的生产供应业 投资同比增长18.9%；水利管理投资增速14.8%。政策大力支持电力、热力和水利投资，尤其是水 利投资，作为国家基础设施重点支持领域，一直保持较高增速规模，叠加专项债支持，景气度较高。
四季度到明年，专项债和政策性金融工具将互为补充， 为稳增长保驾护航。今年新增专项债高达3.65万亿元， 与去年持平，但发行节奏明显加快，去年结余专项债 1.2万亿，因此2022年可使用额度4.85亿元。8月24日 国务院常务会议部署，在政策性开发性银行新增8000 亿元信贷额度、新设3000亿元政策性开发性金融工具 额度的基础上，追加3000亿元以上金融工具额度，并 可以根据实际需要扩大规模，政策性金融工具正在加快 落实并形成实物工作量。
宏观层面2：房企股融放松、探索中国特色估值体系，央国企机遇显现
13家涉房建筑企业中有4家PB>1，有望率先受益。之前，涉房企业的股权融资被严格把控，同时 要求国有企业降杠杆、减负债、压“两金”，建筑央企的扩张受到限制。今年10月20日，证监会 对涉房企业房地产业务收入、利润占比不超过10%的企业融资放松，11月28日，地产“第三只箭” 落地，全面放开涉房企业股权融资。建筑板块中，涉房企业共13家，其中大部分为央国企：中国建 筑、中国中冶、中国交建、中国中铁、中国铁建、中国能建、上海建工、隧道股份、浦东建设、安 徽建工、北新路桥、腾达建设、宏润建设。新政解除涉房企业再融资限制后，对涉房建筑央国企来 说，仅有资产负债率低于75%、PB>1的限制。安徽建工、中国能建、宏润建设、北新路桥PB均大 于1，有望率先受益。
建筑央国企估值回归动力进一步增强。 11月21日，2022 金融界论坛年会上证监会主席易会满指 出，“要把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系。尤其国有上市 公司要提升核心竞争力，加强投资者关系管理。”
建筑央国企估值有一定修复空间。截至2022年12月2日，建筑主要央国企近10年PB估值平均分位 点16%， PE估值平均分位点17%，八大建筑央企近10年PB估值平均分位点20%， PE估值平均分 位点21%，处于历史较低水平。八大建筑央企中，除中国电建、中国能建外，其余PE估值均低于 10X，中国建筑仅有4.17倍PE；中国化学、中国电建、中国能建的PB估值>1，其余均破净，估值 有一定修复空间。
宏观层面3：一带一路进程加快，央国企海外订单好转
“一带一路”国家经济复苏，前期压制的基建需求将加速释放。过去在疫情影响下，一带一路国家 基建节奏放缓，今年以来，海外疫情基本放开，大部分国家取消入境隔离及检测政策，基建需求将 加速释放。截至2022年三季度 ，马来西亚、泰国、新加坡、菲律宾GDP同比+14.16%、+4.54%、 +4.10%、+7.60%，同比和环比均有大幅改善。
基建在“一带一路”中扮演重要角色，国际工程蕴含巨大发展机遇。2022年11月18日，习近平18 日在亚太经合组织第二十九次领导人非正式会议上发表讲话时指出，明年中方将考虑举办第三届 “一带一路”国际合作高峰论坛。在历次“一带一路”国际合作高峰论坛、“一带一路”建设工作 座谈会及十四五规划中均明确提及基础设施建设在“一带一路”推进中的关键作用。
近两年一带一路新签订单承压，今年疫情缓 和后呈边际向好趋势。从我国对外承包工程 中一带一路国家新签合同来看，截至2022 年三季度，一带一路国家新签合同累计值 767亿元，同比-5.1%，降幅连续5个月收窄； 截至10月份，一带一路累计新签合同额和完 成营业额在对外承包工程中占比分别51.8%、 53.9%，自 2013 年“一带 一路”倡议首次 提出以来占比稳步提升。
微观层面1：行业集中度提升，坚定看好建筑央国企龙头
央企订单市占率逐年攀升，增速明显跑赢行业。从八大央企的订单情况来看，从2015年开始，八 大央企的订单增速开始明显跑赢行业，新签合同额市场份额由 2014 年的 24.7%提升至2022年的 42.7%。
头部建筑央企在本轮稳基建中继续担当主力军，收入增长继续提升。从基建细分市场来看，轨道 交通施工领域，中国中铁、中国铁建、中国建筑、中国交建和中国电建去年的中标份额合计占比 近乎90%；水利工程领域，中国电建 在大中型水电站建设市场份额超过 65%；中国能建2021年 在大型水电工程领域施工的市占率超过一半。这些大型建筑央企在本轮稳增长中将继续承接大型 项目订单，是国家重点基建项目的主力军。
微观层面2：央国企经营效率提升，改革见实效
随着国企改革的逐步深入，建筑央国企经营活力提升，估值存在进一步修复的可能 。 在国资委日益严格的考察体系下，建筑央国企近几年毛利率、净利率、管理费用率、销售费用率等指标有所改善， 经营效率提升明显。平均净利率已从2020年一季度的2.6%逐步提升至2022年三季度底的3.1%。 建筑国央企持续推进精细化管理，行业整体管理费用率大幅下降，从2018年的2.9%，下降至2022年Q3的2.1%；总 体财务费用率下降明显，建筑国央企信用度高，市场话语权强，融资渠道多，在财务费用管控方面优势显著；销售 费用率基本持平，未来随着订单逐步向头部集中，建筑央国企的营销投入将逐步减少。 行业整体资产减值占比呈明显下降趋势，2017-2021年下降0.6个百分点，建筑国央企的回款能力大幅改善。
微观层面3：央国企抗风险能力更强，安全性更高
建筑央国企经营稳健，具有更高的抗风险能力和安全性。 2017- 2021年建筑央国企营收及归母净利润增速稳健提升，高于建筑行业整 体增速，而民营建筑企业营收及归母净利润增速在2020年之后大幅降 低。从经营净现金流来看，2022年建筑行业现金流承压，民营建筑企 业垫资较多，经营净现金流为负，回款压力较大；建筑央国企回款节 奏放缓，但变化幅度相对较小，体现出超强的抗风险能力。从资产和 信用减值损失占营收比重来看，央国企的减值损失大大低于民企，也 低于建筑行业，意味着资产的安全性也更高。
微观层面4：强化激励，激发内生活力
中国建筑、中国中铁、四川路桥、中国化学均进行了股权激励，激励成效显著。2013年，中国建筑 已实施股权激励，前三期股权激励均完成预定业绩目标，2013年以后公司的净利润复合增长率、净 资产收益率等财务指标均优于其他建筑建筑央企，激励成效显著。四川路桥在做了股权激励之后， 销售净利率从2%逐渐提升到8%以上；中国中铁和中国化学股权激励要求归属上市公司股东扣非净 利润符合增速不低于12%和15%，彰显公司未来业绩提升的信心和决心。
