方正证券发展历史及经营表现分析

方正证券历经多次重大资产重组与控股股东变更。目前重大风险基本落地，迎来新的发 展期。梳理成立以来发展沿革：

一、历史沿革：重大风险基本落地，步入上升期

——前身浙江证券。1988 年浙江省证券公司成立；1994 年浙江省证券改制，公司更名为 “浙江证券”； ——重资本、经纪业务重大违规，方正集团成控股股东，更名方正证券。1998~2000 年 浙江证券自营、融资及经纪业务违规。2001 年末证监会开出 5.0 亿元罚单，取消自营业 务资管等处罚。2002 年，北大方正与浙江国信达成合作重组，北大方正受让浙江证券 51% 的股权。2003 年浙江证券更名方正证券。

——合并泰阳证券，迁址湖南省。2004 年泰阳证券因 2003~2004 年期间违规挪用客户结 算资金 4.7 亿元遭证监会立案调查。2006 年 6 月，证监会下发监管处罚，暂停承销业务、 证券自营业务、资管业务、暂停受理批准新业务；责令 1 个月内提出解决方案,在 10 月 31 日前归还挪用资金。方正集团通过注资 6 亿元收购重组泰阳证券。2008 年方正证券与 泰阳证券完成合并，方正证券迁址湖南长沙。公司控股的中辰期货、泰阳期货合并为方 正期货。 ——成立瑞信方正，持股 66.7%。2008 年 6 月，证监会批准瑞信方正成立，注册资本 8 亿元，方正证券持股 66.7%，瑞士信贷持股 33.3%。

——IPO 上市，此后未进行股权融资。2010 年 8 月 10 日，方正证券 IPO 上市，总募资 金额 58.5 亿元。此外，除 2014 年公司向民族证券全体股东非公开发行股份收购股权外， 未进行其他股权融资。 ——合并民族证券，业务重组整合最终成为投行子公司。2013 年方正证券宣布与民族证 券合并，2014 年底，方正证券通过向民族证券原股东发行股份的方式获得民族证券 100% 股权。政泉控股成为第二大股东。2015 年 8 月，方正证券与民族证券正式启动整合工作； 2018 年，方正证券对民族证券进行净资产减资，完成后民族证券的注册资本由 44.87 亿 元减少至 8 亿元；2019 年 11 月，民族证券正式更名为方正证券承销保荐，成为方正证 券投行子公司，业务总体完成迁移。虽历经波折，但最终顺利落地。

——政泉变相抽逃资金，股权强制划转社保基金，二股东风险基本落地。2015 年 5 月， 方正证券发布公告，政泉控股在控制民族证券期间，发生了涉及 20.5 亿元的违法违规行 为，造成巨额资金至今未收回；2021 年 5 月，法院裁定拍卖政泉 10.9 亿股公司股，但两 次流拍。2022 年 5 月，大连市中院裁定政泉控股犯强迫交易罪（2009~2011 年间非正当 手段获取民族证券股权），将所持 10.9 亿股方正证券股权追缴、没收，过户到财政部指 定的社保基金中， ——退出瑞信方正持股，投行板块同业竞争风险落地，有望带来 23 年净利润增量。因与 “方正证券承销保荐”存在同业竞争问题，2019 年 4 月，方正证券与瑞信达成协议，瑞 信以 6.28 亿元价格收购方正所持 17.7%股份，收购后方正持股比例降至 49%。2022 年 9 月，公司发布公告，计划将所持 49%的股份以 11.4 亿元价格转让瑞信。目前暂未完成交 割，预计为公司 2023 年带来不低于 2.9 亿元净利润。

——方正集团破产重组落地，中国平安成为公司实控人，大股东风险基本落地。2020 年 初，北京一中院裁定方正集团重整；2022 年底，新方正集团重整落地。方正集团重组成 为新方正集团，平安人寿（中国平安）持股 66.5%、华发集团（珠海国资委）持股 28.5%，债权人持股平安 5.0%。

业务层面风控总体合规，2016~2017 年主要受股东为主的风险事件影响。2010 年以来， 除 2016 年外，公司监管评级均为 A 类，业务总体合规。2016~2017 年监管评级下滑至 C 级的原因主要是：（1）2015 年民族证券 20.50 亿元协议存款存在信息披露违规，遭证监 会立案调查；（2）2015 年公司接入恒生系统、同花顺系统，合规风控不足，责令整改， 给予警告；（3）2016 年，因场外配资违规，责令整改，给予警告；（4）2017 年，信息披 露违规，未披露方正集团与利德科技、西藏昭融、西藏容大之间存在关联关系，违反《证 券法》。

2018 年以来，公司监管评级回 A，监管处罚主要是分支机构。2019 年以来，公司监管处 罚主要是分支机构从业人员违规处罚，违规程度偏轻。

二、负债端显著改善，ROE 迎来上升期

（一）过往公司核心问题：长期债券募资受阻 股东风险长期债券募集无法开展监管指标接近极限而无法缓解业务规模被迫收缩； 以及杠杆无法提升ROE 增长受限 权益端：2014~2020 年净资产增资较慢加之 ROE 偏低，使得净利润增长慢于行业。近年 来公司未进行权益募资，净资产规模增长主要依赖净利润增长。2014~2021 年，公司净 资产规模由 300 亿元增长至 399 亿元（CAGR+4.2%）。而行业募资步伐明显加快，使得 公司净资产排名持续下滑，由第 8 名降至第 16 名。此外，由于公司 ROE 总体偏低， 2016~2021 年 ROE 平均在 3.5%左右，行业排名在 50~60 名之间。净资产排名持续下滑加 上 ROE 总体偏低，使得公司净利润增长慢于行业，2014~2021 年公司净利润排名由 14 名逐渐降低至 26 名。

负债端问题是 ROE 偏低的重要原因。2014~2020 年公司杠杆倍数排名总体在 60~70 名之 间，2016~2020 年公司财务杠杆倍数由 2.9 倍降至 2.0 倍。财务杠杆显著低于同业。 股东风险等事件致使公司过往长期债券融资受阻。由于 2014~2019 年民族证券合并、政 泉控股事件、2016~2017 年监管评级 CC 级。2019~2022 年，方正集团债券违约，进入重 整。公司债券融资长期受到较大影响。 长期债券融资受阻、短融加剧监管指标下滑致使公司流动性较为紧张。2017~2021 年公 司筹资活动现金流净流出 365 亿元。期间仅取得 65.2 亿元借款及债券资金，但偿还债券 及分配股利资金流出 448 亿元。2020 年中公司发行收益凭证获得现金流入 85 亿元，缓 解了公司的流动性危机，但业务发展仍然受限。

资产负债端运用接近极限，业务发展受阻。2022H1 扣除客户资金存款后剩余货币资金 40.8亿元。2016年以来净稳定资金率在120%~140%之间，2022H1流动性覆盖率降至125%。 收益凭证到期期限 3~12 个月，通常为 3 个月，需不断续作，因而持续拖累分母项。参考 监管要求，流动性覆盖率（LCR）>120%；净稳定资金率>120%；收益凭证占净资本的 比重<60%（2021 年净资本对应 154 亿元）。“流动性覆盖率（LCR）=优质流动资产/未来 30 日内现金净流出。”“净稳定资金率（NSFR）=可用稳定资金/所需稳定资金”。在该监 管指标限制下，及公司指标接近预警线下，对公司业务影响：

（1）自营投资能力受限：自营可投资资产范围、风险对冲能力以及投资策略均会受限。  自营投资投资范围受限。 分子端：自营资产风险越高，可折算为 LCR 分子项的折算比例越低。因此当公司 以 100%折算率的货币资金购买低等级信用债券、基金及权益资产时，LCR 会快速下滑。 当 LCR 接近预警线时，公司将更加慎重的选择自营资产投资。

分母端：自营资产风险越高，可折算为 NSFR 分母项的折算比例越高。对于较高 风险的自营资产投资，会显著耗用监管指标。尤其是一般上市股票，折算率达 50%，对 监管指标耗用明显。

风险敞口对冲受限：若需对冲自营资产风险敞口，自营部门需购买金融衍生品对冲。 而金融衍生品会以名义本金×对应折算率占用 LCR 及 NSFR 的分母项。而公司因 LCR 接近 120%，因而难以大规模使用金融衍生品对冲自营风险敞口。

自营投资策略受限，限制自营收益率。债券类自营投资重要策略之一是卖出回购长 期债券，借入短期资金，获取短期利率成本换取长期利率收益，实现久期错配，获 取息差。而卖出回购按质押物不同，对 LCR 分母项的折算比例不同，国债等高信用 债券为质押物的，折算比例为 0%；而 AAA 级信用债折算比例高达 30%。在 LCR 限制下，公司难以开展对较低信用登记的债券质押回购，限制杠杆提升获取息差收 益率。

 （2）信用业务受限：限制业务规模扩张，甚至可能导致强制业务收缩风险。2015~2021 年，公司两融市占率由 2.7%持续下滑至 1.5%。部分原因是监管指标限制。  对 LCR：两融规模扩张总体不对分母项产生显著影响，但是分子项优质流动资产中 不包含两融资金及股票质押资金。因此当公司将现金借出后，分子项对应 100%减少。当 LCR 接近预警线时，可能会导致公司强行收缩两融资产规模。  对 NSFR：两融资金流出不影响分子项变化（净资产不变）；但是会对分母项，会以 融出资金规模、类型计算不同的折算比例，从而提升分母项，拉低 NSFR。

资者可获得的金融投资工具受限，用户体验降低。 （3）投行业务：包销受限。LCR 分母项中，再融资包销承诺折算 15%；IPO 包销折算 10%；债券包销折算 5%。 业务结构上，受限最严重的业务也是公司优势业务。 公司经纪+重资本业务收入占比合计长期在 85%~90%。若将两融、客户资金及货币资金 存款净收入纳入“泛经纪业务”，2021 年公司泛经纪业务收入占比合计 78.4%（经纪业务 占比 57%，两融业务净收入占比 13%，客户资金、货币资金存款净收入 7%），自营业务 收入占比 12%。而上文梳理来看，LCR、NSFR 对公司的最大业务限制在自营业务及信 用业务。 （1）自营业务：净收入虽占营收比重低于泛经纪业务，但因已扣除利息支出，故其净利 润率高于经纪业务，对利润影响较大（估算 2021 自营业务净利润占净利润比重约 55%）。 而往年监管指标限制下，公司自营投资范围、投资策略、对冲能力均明显受限，对公司自营投资收益率的提升不利。 （2）泛经纪业务：LCR 及 NSFR 限制公司两融业务发展，使得投资者可获得的金融投资 工具受限，用户体验降低，可能会导致客户流失。

（二）负债端已出现边际改善 大股东风险正式落地。2022 年 12 月 26 日，公司收到中国结算通知，方正集团及其一致 行动人所持公司股权完成过户登记，全部划转至新方正集团。大股东风险事项正式落地。 债券端边际改善，31 亿元债券续作，50 亿元长期债券发行，监管指标有望显著改善。 2020~2021 年公司未发行长期债券。2022 年以来 81 亿元证券公司债。其中： （1）22 方正 F1~4 发债规模 31 亿元，为 2019 年债券到期续作，受益于市场流动性宽松， 发债利率有所下行。虽为续作，但提升了 NSFR 分子项（剩余存续期大于一年的长期借 款）。（2）2022 年 8 月底，公司获证监会批准发行 50 亿元证券公司债。现已全部发行。对公 司 LCR 分子项（货币资金）及 NSFR 分子项（剩余存续期大于一年的长期借款）均有显 著改善。

100 亿元次级债发行在途。据上交所，2022 年 12 月 16 日申报 100 亿元次级债发行。2023 年 1 月 14 日提交注册稿。目前尚未发行，项目状态“提交注册”。若次级债发行顺利落 地，LCR 分子端（货币资金）及 NSFR 分子端（剩余存续期大于一年的次级债）均有望 增长 100 亿元。 银行授信已使用额度：持续改善。2019 年中以来，公司已使用银行授信额度快速下滑。 2021Q3 以来公司银行授信使用额度快速回升，截止 2022Q3，公司银行授信已使用额度 回升至 123 亿元。

瑞信方正股权出售有望带来监管指标改善。预计可带来 LCR 分子项 11.4 亿元货币资金， NSFR 分子项 2.9 亿元净资产规模提升。预计 2023 年 NSFR 及 LCR 均可明显提升。基于公司 2022 年中报估算，公司 LCR 分子 项（优质流动资产）规模 169 亿元；NSFR 分子项（可用稳定资金）规模 504.3 亿元。若 假设 2023 年瑞信方正出售、次级债募集落地，单纯考虑债券端不考虑业务端增长，预计 公司 NSFR 分子可提升至 657.2 亿元，LCR 分子项可提升至 330.3 亿元，对应 NSFR 提升 至 170%（提升 40pct），LCR 提升至 243.8%（提升 119pct）。