卡特彼勒经营表现如何？

卡特彼勒 营收在 2020 年收到短暂冲击之后快速提升，连续两年营收同比增速超过 16%。

拉长时距看，通过复盘与归因，我们把 2015 年以来卡特彼勒的业绩走势划分为 以下四个阶段： 2015-2016：营收与盈利水平均同比下滑，这一阶段业绩下滑的主要原因在于石 油等大宗商品下跌，能源和矿业公司减产导致需求收缩。具体来看，受美国加息 和欧洲债券购买计划影响(美国国债收益率持续攀升，海外利率相对宽松)，美元 持续升值(美元指数大幅上升)，石油等大宗商品价格大幅下跌。此背景下，能源 和矿业公司收紧投资并减产，导致国内市场需求走弱，同时海外市场出口受阻。 国内市场方面，行业景气度下行(固定资产投资同比负增）、需求较弱（价格上， 机械设备 PPI 等价格指标维持低位；量上，工程机械行业销售额同比大幅下降）。

体现在公司业务上，按产品划分：各类产品均 10 以上的负增；按地区划分：主 要出口地区均同比下降。 2017-2019：受工程机械周期企稳回升影响，这一阶段公司营收与毛利同步回升。 具体来看，国内市场受益油价企稳回升，下游需求好转；此外更新需求也是本轮 业绩增长的驱动因素之一，根据美国市场机械设备 8-10 年的周期，16 年是 08 年之后行业的另一底部，因此从 17 年开始机械设备更新需求逐渐回暖。海外市 场方面，受欧洲、中国经济恢复相对美国更加强劲，美元指数转头下行，按上述 逻辑公司出口业务也出现好转。 2020：疫情全球蔓延，黑天鹅事件冲击导致内外需求均大幅降低、货币政策逐 步走向宽松。受此影响公司营收同比下降 22.4%。 2021 年至今：这一阶段公司营收与毛利均快速恢复。疫情后业绩重回增长，美 国国内工程机械行业周期重回升势。体现到下游销量增长主要是经销商库存变化 和终端用户设备销售增加，价格上涨。产品结构上，机械能源运输建筑行业增速 最高，代替矿业成为本轮主要驱动因素，与特朗普政府支持基建与制造业回流有 关。值得注意的是，本轮销售额提升按地区划分来看也有明显的结构性变化：受 中美贸易摩擦影响，巴西等拉丁美洲国家相比中国等亚洲国家比重明显提升，成 为出口主要驱动力。

具体来看，拆分近年的业绩情况可以发现，卡特彼勒的营收与利润的增长主要来 源于价格提升与销售、研发费用及成本的下降双向贡献。2023 年卡特彼勒的制 造成本下降 7.89 亿美元，销售、研发成本提升 10.05 亿美元。尽管汇率变动、 商誉折损、重组等因素导致成本提升了 7.61 亿美元，但企业完整且成熟的销售、 研发结构带动了 2023 年卡特彼勒的销售额和营业利润稳步增长，主要就是源于 其产品提价带来的 55.96 亿美元销售额增长。

截至 2023 年 4 季度，公司增长趋势仍在延续。23Q4 公司相比 2022 年 Q4 销售 收入增加 4.73 亿美元，同比增幅为 2.85%，达 171 亿美元。产品提价和销售量 增加是主要驱动因素。按产品类别来看，较 2022 年 Q4，整体销售额增长 8%， 能源和交通销售额增长 20%。机械销售额（包括建造工程和资源行业）增长 3%， 其中建造工程销售额增长 4%。 总体而言，运输设备销售额有所增长，而工业设 备销售额相对于 2022 年的强劲水平有所下降。 利润方面，公司 2023 年 Q4 营业利润增加 14.54 亿美元，增幅达 86.55%；营 业利润率为 18.6%，调整后营业利润率(non-GAAP)为 18.9%。营业利润增加同 样受益于价格提升、更高的销量和全球市场的拓展；值得注意的是，公司销售、 一般及研发费用和重组费用部分抵消了提价带来的利润增加。

具体从分区域看，2023 年 Q4 卡特彼勒工程机械业务在不同区域市场表现中， 销量均有不同程度下降，仅北美区域市场凭借有利的价格，实现营收正增长，同 比小幅增长 4%，其余地区营收以拉美地区同比降幅最大，同比下降 25%。具体 表现为北美地区工程机械营收 36.89 亿美元，同比增长 4%。主要由于有利的价 格实现，部分被较低的销量所抵消；拉美地区工程机械营收 5.87 亿美元，同比 下降 25%。延续 2023Q3 下滑的趋势，拉美地区 Q4 销量持续下降；EAME 地区 （欧洲、中东和非洲）工程机械营收 11.29 亿美元，同比下降 18%；亚太地区 工程机械营收 10.83 亿美元，同比下降 4%。同样受代理商库存变化影响导致销 量下降，营收同步下降。同时，公司建筑及能源交通行业营收增速最快也印证了 上文对于行业后续增长点（基建+能源）的分析和判断。

卡特彼勒提价主要出于转嫁原材料及运价上涨带来的成本增加。2020 年以来， 在疫情冲击下全球黑天鹅事件频发，供应链受阻，大宗商品及全球运输价格飙升。 钢材和运输费用是公司销售成本的主要构成因素。通过简单线性回归进行定量分 析，历史上钢材价格指数增加 1 单位，销售成本增速对应增加 0.22%，运价关系 受限数据较少相对不显著但也可以从图中看出二者具有强相关性。为了转移成本， 卡特彼勒作为工程机械领域全球龙头自 2021 年开始率先涨价。除此之外，积压 订单增加、经销商去库存、劳动力工资上涨是推动成本增加的其他因素。

此外，公司售价上涨部分受益于行业β，但预计此类因子后续空间有限。通过拟 合美国机械设备 PPI 同比增速（下称 PPI）与美股机械板块销售毛利不难发现， PPI 与美股机械板块上市公司整体销售毛利基本同步。因此，本轮美元放水导致 的剧烈通胀是整个行业售价快速提升的原因之一。 通过将 PPI 与卡特彼勒营收增速相拟合可以发现，卡特彼勒营收增速通常领先 PPI2-3 个季度率先见底，领先 3-4 个季度率先见顶。伴随着市场普遍的美联储 降息预期，本轮 PPI 维持高位但预计难以突破前高。向后看，PPI 大概率震荡向 下，因此预计卡特彼勒后续提价空间十分有限，营收增速也将相应放缓，回归正 常区间。

卡特彼勒近年来费用率保持稳定，因此盈利增长主要系收入端提价的影响。公司 销售成本占营收比重多年来保持在 68%的水平，2023 年出现较大幅度下降主要 源于原材料价格开始走弱。公司各项费用占营收比重近年来则保持在相对稳定的 水平，对于公司利润的影响变动较小。