银行自营投资约束及特点有哪些？

多重约束中的投资行为。

1.自营投资面临的多重约束

内外多重约束影响下，银行权衡风险与收益进行自营投资。银行自营投资面临多重约束。从银行内部看，银行 资产负债管理、银行内部资金转移定价、业绩考核、风险管理等因素，将会影响自营投资的资金来源、成本、 投资目标和投资策略。从银行外部看，一是市场环境层面的因素，如流动性宽裕程度、金融资产供应充足程度、 利率水平高低等，将会影响自营投资的资金成本、收益率、配置策略；二是监管层面的因素，如对银行资本监 管的要求，流动性指标要求、MPA 考核、金融套利监管、新金融工具会计准则等，将影响自营投资的规模、种 类、计量方式。

1.1 银行内部因素：资产负债管理

银行需要进行资产负债管理，以实现商业银行“三性”目标。银行的资产负债管理是指银行同时对资产、负债 两方面业务进行全方位、多层次的管理，调节资产、负债的期限、结构、利率等要素，以使得银行的安全性、 流动性、盈利性得到保障。由于商业银行是高杠杆金融机构，市场波动对其盈利能力会产生很大的影响。银行 进行资产负债管理，能够帮助银行资产负债总量平衡、结构合理、风险可控、监管合规，有利于银行稳健经营。

（1）利率风险管理

利率风险是商业银行面临的主要风险之一，进行利率风险管理是银行资负管理的重要环节。利率风险是指市场 利率变动的不确定性给商业银行造成损失的可能性。利率变化通过改变银行的净利息收入、其他利率敏感性资 产的收入和经营费用水平来影响银行的盈利性。利率变化还会影响银行资产、负债和表外项目的内在价值。进 行利率风险管理是银行资负管理的重要环节。 利率风险管理将影响自营投资。银行自营投资的重要投向是债券类资产，作为利率敏感性资产，其市场价值、 收益受利率影响较大。DV01 是一种衡量债券或债券组合利率风险的指标，它衡量了债券价格对于基点变化的敏 感度。银行进行利率风险管理时，需要对 DV01 值（即债券投资的利率风险敞口）进行管理，通常会给定 DV01 值限额，这将会对银行的债券投资行为形成约束。

（2）内部资金转移定价（FTP）

内部资金转移定价是实现商业银行资产负债管理的重要工具。内部资金转移定价（FTP）是商业银行内部资金 中心与业务经营单位按照一定规则全额有偿转移资金，达到核算业务成本或收益等目的的一种内部经营管理模 式。总行司库是商业银行内部负责资金运营的部门，进行流动性风险管理和利率风险管理。资金筹措部门每吸 收一笔资金，都以固定的资金转移价格出让给总行司库；资金运用部门使用一笔资金，都视为以固定的资金转 移价格从总行司库中借入资金。因此，在业务周期起始时，内外部利差已锁定且周期内不随市场利率的变化而 变化，资金筹措部门的收益为资金转移价格（FTP）-吸收负债的成本，资金使用部门的收益为资产收益-资金转 移价格（FTP）。

内部资金转移定价（FTP）具有四个方面的作用：①分离利率风险，FTP 将利息收入分为融资利差（负债端 FTP 利差）、信贷利差（资产端 FTP 利差）和错配利差，以此剥离业务单元利率风险，集中至总行司库进行统一管理。 ②实现公平绩效考核，一方面，通过 FTP 管理理念的构建，银行能够有效识别资产收益、负债成本，进而准确 计量业务的业绩贡献；另一方面，FTP 的存在使得考核对象的资金成本相同，将不同考核对象赚取的净利息收 入作为考核指标，能够实现公平考核。③优化资源配置，FTP 是银行开展业务的资金成本。银行能够根据不同 业务的盈利水平，调整 FTP 定价的高低，从而使资金流向 FTP 定价更低的业务，流出 FTP 定价更高的业务，实 现资源的优化配置。④引导产品定价，FTP 的应用可以有效计量每笔资产业务的资金成本，帮助银行进行产品 的合理定价。 我国商业银行 FTP 曲线分为人民币存贷收益率曲线和市场收益率曲线。FTP 曲线是银行内部收益率曲线。目前， 我国商业银行的 FTP 曲线主要有两种类型：人民币存贷收益率曲线和市场收益率曲线。人民币存贷收益率曲线， 具体定价曲线为人民币存贷款 FTP 曲线，使用产品为人民币自营存款、一般性存款；市场收益率曲线，具体定 价曲线有两种，其一为人民币市场收益率曲线，使用产品为人民币投融资业务、同业业务、国内信用证议付业 务、票据业务等；其二为外币市场收益率曲线，使用产品为所有境外外币业务、在岸外币贷款业务等。

自营投资作为人民币投融资业务的组成部分，适用市场收益率曲线。例如，自营投资的主要投向之一——债权 投资的 FTP 定价曲线可以粗略表示为：基础 FTP 价格（市场收益率曲线）+FTP 调整项。FTP 调整项是银行对基 础 FTP 价格进行调整的工具，一方面，FTP 调整项的存在，弥补了基础 FTP 价格对资金成本、收益反映不足的 缺陷；另一方面，FTP 调整项还能够传递总行政策意图，进行调控。 影响自营投资定价的因素主要有银行融资成本、期限、流动性、市场风险等：①影响基础 FTP 价格的因素有银 行融资成本和期限。对于银行融资成本：银行融资成本越低，基础 FTP 价格越低；银行融资成本越高，基础 FTP 价格越高。而宏观经济因素（如市场利率水平、宏观经济形势、市场流动性宽裕程度、财政货币政策等） 和银行自身因素（如银行信用等级）均会对银行融资成本产生重要影响，进而影响基础 FTP 价格。对于期限： 一般而言，投资期限越长，风险越大，市场基准收益率就越高。②影响 FTP 调整项的因素有流动性溢价和市场 风险。对于流动性溢价：由于 FTP 定价跟踪的是重定价周期，即使用期限匹配定价方法。因此，对于期限固定 的浮动利率类业务，需要考虑资金实际占用期限，将资产负债期限错配的流动性风险考虑在 FTP 价格中。对于 市场风险（主要是利率风险）：未来利率变动时，自营投资业务可能面临较大的利率风险。因此，银行需要考虑 利率风险，并据此调整 FTP 价格，以拉长或缩短业务久期，尽可能减小持续期风险敞口。 FTP 价格的改变，将影响自营投资不同业务的资金成本，进而形成对自营投资行为的约束。银行融资成本越高， 基础 FTP 价格越高，银行自营投资的资金成本就越高，银行将倾向于配置风险更高、收益更高的资产。从不同 银行类型来看，大型国有银行和股份制银行，相对于城商行和农商行而言，信誉度更高、辐射范围更广，资金 成本更低，自营投资收益率的要求也就更低，对于风险更高、收益更高的资产需求更低，配置以利率债为主。

1.2 银行外部因素

（1）投向限制

在投向上，我国法律对自营投资具有明确限制。在业务类型方面，根据 2015 年 8 月颁布的《商业银行法》，商 业银行不得从事信托业务和法律业务，不得投资于非自用不动产，不得向非银行金融机构和企业投资。在空间 范围方面，根据 2020 年 10 月颁布的《中华人民共和国商业银行法（建议修改稿）》，城商行、农商行、村镇银 行等区域性商业银行应当在住所地范围内依法开展经营活动，未经批准，不得跨区域展业。因此，区域性银行 的自营投资业务范围受限，不得跨区域投资。

（2）资本监管的要求

资本监管要求是自营投资的主要约束之一。资本是商业银行业务经营的核心约束之一，国家关于资本监管的相 关要求，将对银行自营投资行为产生深远影响。尤其是 2023 年 11 月 1 日发布的“资本新规”，对我国商业银行 的资本提出新要求，进而对银行自营投资行为产生新约束，我们将在第三部分进行详细探讨。

（3）流动性管理的要求

《商业银行流动性风险管理办法》明确了 5 大流动性监管指标。商业银行由于其高杠杆、资产负债结构天然的 不匹配，面临着流动性风险。流动性风险是指商业银行无法以合理成本及时获得充足资金，用于偿付到期债务、 履行其他支付义务和满足正常业务开展的其他资金需求的风险。为了引导商业银行进行流动性风险的管理，维 护银行体系稳健运行，我国对商业银行实行了一系列流动性监管办法。根据 2018 年银保监会发布的《商业银行流动性风险管理办法》，我国商业银行面临 5 大流动性监管指标的约束，分别是流动性覆盖率（LCR）、净稳定资 金比率（NSFR）、流动性比例（LR）、流动性匹配率（LMR）和优质流动性资产充足率（HQLAAR）。其中，相比于 2016 年开始实施的银行宏观审慎评估体系，《商业银行流动性风险管理办法》额外增加了流动性覆盖率（LCR） 和净稳定资金比率（NSFR）这两个指标。

流动性监管指标影响银行自营投资偏好。流动性覆盖率（LCR）的分子——合格优质流动性资产，可以分为一级 资产和二级资产。一级资产按照当前市值（100%）计入合格优质流动性资产，主要包括现金、超额准备金、压 力下释放的法定准备金、风险权重为 0%的主权实体、央行及部分国际组织发行或担保的证券（国债、政金债、 资产管理公司债、财政部担保的地方政府债等）。二级资本分为 2A 级和 2B 级资产，分别按照其当前市值的 85% 和 50%折算，计入合格优质流动性资产中。2A 级资产主要包括信用评级 AA-及以上的非金融公司债，风险权重 为 20%的主权实体、央行、公共部门实体及部分国际组织发行或担保的证券（地方政府债等）；2B 级资产主要包 括信用评级 BBB-至 A+的非金融公司债。为达到流动性覆盖率（LCR）要求，银行一般会更加偏好折算率更高的 资产，根据不同的折算率，银行自营投资或形成国债、政金债、财政部担保的地方政府债、其他地方政府债、 AA-级及以上非金融公司债的偏好顺序。

2. 多重约束下，银行自营投资呈现的特点

2.1 规模呈现上升趋势，同比增速历经三阶段变化

银行自营投资规模呈现上升趋势，同比增速历经三阶段——稳定、上升、下降。2019 年以来，上市银行的自营 投资规模总体呈现上升趋势。截至 2023H1 末，上市银行自营投资规模约为 77.24 万亿元，相较于 2019 年上升 了 21.7 万亿元。从自营投资规模的同比增速看，并非持续上升，而是主要历经了三个阶段：

（1）2019 年至 2021 年，自营投资同比增速趋于稳定。2014 年 4 月 24 日，人民银行、原银监会等联合印发了 《关于规范金融机构同业业务的通知》（银发[2014]127 号）。在同业业务加速整改的背景下，2015 年至 2018 年， 上市银行同业业务同比增速总体呈现下滑趋势。2017 年 8 月 8 日，原银监会在北京召开近期重点工作通报，原 银监会审慎规制局局长肖远企称，通过治乱象，银行业“脱实向虚”的势头得到遏制，市场竞争趋于理性，经 营行为趋于规范，同业业务整改成效明显。相比于 2015 年至 2018 年，2019 年至 2021 年同业业务所受监管冲 击较小，市场层面影响力回升，自营投资规模稳定增长。

（2）2022 年，自营投资同比增速快速上升。2022 年以来，受新冠肺炎疫情影响，国内经济恢复的基础尚不牢 固，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力持续，实体信贷需求较弱。面对此局势，中国人民银行把稳增长 放在更加突出的地位，加大稳健货币政策实施力度，市场流动性环境保持宽松。相比于 2021 年，银行间质押回 购加权利率（R001、R007、R014）、上海银行间同业拆放利率（隔夜 Shibor 利率、1 周 Shibor 利率、2 周 Shibor 利率、1 月 Shibor 利率、3 月 Shibor 利率）等一系列衡量市场流动性的指标利率均呈现下降趋势，市 场流动性良好。在市场流动性环境保持宽松但实体信贷需求较弱的环境下，银行将闲置资金配置至自营投资或 是自营投资增速快速上升的主要原因。

（3）2023H1，自营投资同比增速下滑。一方面，监管约束趋于严格。2023 年 2 月 18 日《商业银行资本管理办 法（征求意见稿）》的发布，提出了更多资本监管新要求，对银行自营投资行为形成约束。另一方面，自营投资 规模基数较大。2023H1 自营投资规模相较于 2022 年自营投资规模上升，但由于自营投资规模基数较大，同比 增速下降。

2.2 投资结构中，标准化资产占比上升，债券投资占主导地位

2018 年至 2023H1，上市银行自营投资结构中，非标类资产不断下降，标准化资产不断上升。随着金融监管不 断趋严，2018 年至 2023H1，以债券投资(包括政府债、政金债、同业业务、其他金融债、企业债)和基金投资为 主的标准化资产占比不断提升，从 2018 年的 84.21%上升至 2023H1 的 91.83%；而股权投资和非标等其他资产的 占比不断下滑，从 2018 年的 15.79%下降至 2023H1 的 8.17%。

债券投资占据自营投资主导地位，以利率债为主。我国上市银行自营投资结构中，债券投资占据主导地位。 2018 至 2023H1，债券投资占比稳定在 79%~85%左右。自营投资的债券投资可以分为利率债、金融债和信用债， 其中，利率债包括国债、地方债和铁道债等，金融债包括同业存单、二级资本债、永续债和非银普通金融债等， 信用债包括企业信用债等。我国上市银行自营投资中的债券投资，以投资利率债为主。自 2018 至 2023H1，利 率债一直占据债券投资的主体地位，且其占比总体呈现上升趋势。截至 2023H1，我国上市银行债券投资中利率 债占比达 76.77%，相比于 2018 年提升 7.12pct。 相比于信用债、金融债，利率债具有风险低、资本占用低、流动性强、节税四个主要优势。 （1）风险低：利率债主要是风险等级较低的国债、政策金融债、地方政府债，违约风险较低。 （2）资本占用低：计量加权风险资产时，利率债的信用风险权重普遍较低，国债、政策性金融债的信用风险权 重为 0%，地方政府债券的信用风险权重为 20%，因此银行配置利率债可以减少资本占用。 （3）流动性强：一方面，利率债可以在二级市场上快速出售，以补充银行流动性；另一方面，利率债也能够作 为抵押品，方便银行同业拆借资金，补充流动性。 （4）节税:国债、地方债的利息收入免征所得税与增值税，可以帮助银行进行税收节约。

2.3 不同类型银行的自营投资结构分化

（1）各类型银行自营投资结构分化主因——负债成本不同

负债成本差异是不同类型银行自营投资结构分化的主要原因之一。由于自身资源禀赋、所受监管约束等不同 （大型国有银行和股份制银行一般规模较大、网点遍布全国、知名度较高，而监管明确规定“城商行、农商行、 村镇银行等区域性商业银行应当在住所地范围内依法开展经营活动，未经批准，不得跨区域展业”），各类型商 业银行的负债成本有较大差异。大型国有银行的负债成本最低，而股份制银行、城商行的负债成本则相对较高。 负债成本在一定程度上会影响银行对自营投资收益率的诉求，负债成本越高，自营投资收益要求也会越高。因 此，相较而言，股份行、城商行或面临更高的自营投资收益考核压力，影响自营投资结构。

（2）国有行——以利率债为主

国有银行自营投资以配置利率债为主。由于国有银行规模大，具有很高的信誉与知名度，经营范围几乎覆盖全 国，吸储能力强，具有最低的负债成本。因此，在考虑进行银行自营投资时，往往更加强调安全性、流动性，对于资产的收益率并没有很高的追求，投资风格较为稳健，更加偏好有风险低、资本占用低、流动性强利率债。 2018 年至 2023H1，利率债一直在国有行自营投资结构中占据主导地位，占比稳定在 66%~74%左右。 政府债占比最高，非标投资占比最低。国有行自营投资结构中，政府债始终居于主导地位，2018 年至 2023H1， 政府债占比呈现上升趋势。截至 2023H1 末，政府债占比为 69.58%，相比于 2018 年上升了 10.03pct。而非标资 产在国有行自营投资中的占比较低，基本在 1%左右浮动，远远低于其他类型银行非标资产在自营投资中的比例。

（3）股份行和城商行——非标、基金占比高

股份行和城商行的自营投资中，非标、基金投资占比较高。一方面，相比于国有行而言，股份行和城商行的规 模相对更小，且城商行还面临着不得跨区域展业的限制，具有较大的存款竞争压力，负债成本较高，使得自营 投资面临着较高收益考核压力；另一方面，相比于国有行，股份行和城商行机制体制更为灵活，同业合作活跃， 可以采取更加灵活的投资策略。股份行和城商行在进行自营投资时，往往具有更高的逐利性，将追求收益更高 的非标、基金等资产。2018 至 2023H1，股份行非标、基金投资占比稳定在 24%~36%左右，城商行非标、基金占 比稳定在 28%~43%左右。 非标占比处于下降趋势。银行曾经通过非标投资来规避监管、在扩大规模的同时降低资本消耗，因此股份行自 营投资中的非标占比曾一度达到 2018 年的 28.0%，城商行自营投资中非标占比也曾达到 2019 年的 29.7%。但随 着监管趋严，近年来，银行自营投资中非标占比整体呈现下行趋势。截至 2023H1 末，股份行、城商行自营投资 中非标占比已分别降至 11.1%、12.6%。 基金投资占比提升。一方面由于银行可以委外进行基金投资，以增加杠杆，提高收益，能够作为对非标资产的 替代；另一方面，基金具有较强的流动性，相比于非标资产更为安全，因此基金占比不断攀升。截至 2023H1， 股份行基金占比达到 12.9%，较 2018 年增长了 4.6pct；而城商行基金占比达到 16%，较 2018 年增长了 9pct。

（4）农商行——同业业务占比高

农商行自营投资的显著特征是同业业务占比相对较高。相较国有大行，农商行负债成本更高，自营投资的逐利 性也相对更高，农商行更偏好借助同业业务进行规模扩张，倾向于吸收同业负债、进行同业投资。2018 年，农 商行的同业业务占比达到最高点 9.44%；此后，由于金融监管趋严，同业业务所占比例不断下降，但是相比于 其他类型的银行而言，同业业务所占比例相对较高。截至 2023H1 末，农商行同业业务所占比例为 5.57%，高于 国有行（1.01%）、股份行（1.63%）和城商行（0.08%）的同业业务占比。 近年来，农商行热衷做债趋势明显。2019 年以来，农商行利率债规模不断上升，同比增速始终保持正增速，利 率债占农商行自营投资规模的比例稳定在 52%~62%左右，利率债是农商行自营投资的主要组成部分。究其原因： 一是出于风控考虑，农商行将经营重心转向金融市场业务。农商行具有明显的地域性，业务经营无法突破区域 限制，难以分散贷款风险，不良贷款率明显高于其他类型的商业银行。2023 年 6 月 30 日，农商行不良贷款比 例达到 3.34%，远远高于同时期的国有行（1.26%）、股份行(1.26%)和城商行(1.75%)。因此，出于风控考虑， 农商行倾向于转向金融市场分散风险。二是优质资产荒下，利率债具有较高性价比。近年来，农商行资产端面 临“优质资产荒”的困境，负债端又在同业竞争下面临融资成本高企的困境，导致盈利能力变差。同时，受到金融投资品种和区域受限、内部交易能力较差等因素的影响，农商行主要以配置盘持有风险更低、占用资本更 少的利率债为主，以平衡风险和收益。