铜钴资源丰富，产能加速扩张。
铜钴项目加速扩产，产能实现翻倍增长
公司拥有刚果（金）TFM 和 KFM 两大 优质铜钴矿，合计拥有铜资源量 3464 万吨，钴资源量 525 万吨，随着 TFM 混合矿以及 KFM 项目的投产，公司形成铜产能 54 万吨以上+钴产 能 6.7 万吨，2023 年公司刚果金铜产量 39.40 万吨，同比增长 54.94%， 已经成为全球第一大钴生产商和领先的铜生产商，未来 5 年计划将铜产 量提升至 80-100 万吨、钴金属 9-10 万吨：
1）TFM 铜钴矿：公司 2016 年收购 TFM 铜钴矿 56%股权，2019 年进一步收购股权至 80%，铜资源量 3063 万吨，钴资源量 334 万吨。2023 年产铜 28.03 万吨（yoy+10.22%），产钴 2.17 万吨 （yoy+6.90%）。公司于 2021 年投资 25.1 亿美元开发 TFM 混合 矿项目，23 年下半年建成，TFM 项目于 24 年 3 月达产，达产后 具备铜产量 45 万吨/年、钴产量 3.7 万吨/年，跻身全球前十大铜 矿山之列，也是全球第二大钴矿山。
2）KFM 铜钴矿：2020 年公司收购 KFM 铜钴矿 95%股权，2021 年与宁德时代子公司邦普时代签订《战略合作协议》，转让持有的 KFM 控股 25%的股权，目前公司与邦普时代分别间接持有 KFM 铜钴矿项目 71.25%和 23.75%的权益。KFM 是一个富钴矿，铜平 均品位约 2.07%，含铜约 401 万吨；钴平均品位约 0.99%，含钴 约 191 万吨，是世界上最大、最高品位的铜钴矿项目之一。收购 完成后公司资源量超越嘉能可，成为钴资源量最大的公司，并且 KFM 与现有的 TFM 铜钴矿相距较近，在开发和运营上拥有协同效 应及独特优势，公司投资 18.26 亿美元对 KFM 项目进行开发， KFM 矿规划 3 万吨钴+9 万吨铜，项目于 23 年建成投产，23 年产 铜 11.37 万吨、钴产量 3.39 万吨，项目已经实现超产，24 年 2 月 单月铜产量超 1.5 万吨。
公司跃为全球第一大钴生产商。TFM 和 KFM 均为全球最为优质的铜钴 项目之一，尤其 KFM 钴品位达到 1%左右，高于嘉能可的 Mutanda 以 及 Katanga 项目。KFM 与 TFM 铜钴矿区域位置邻近，具有较好的协同 效应，公司 23 年钴产量 5.55 万吨，超过嘉能可 2023 年 4.13 万吨钴 产量，成为全球第一钴生产商。
公司已经成为全球领先的铜生产商。公司铜资源量约 3464 万吨，随着 TFM 混合矿以及 KFM 项目的投产，铜产能合计达到 54 万吨以上，成 功将资源优势逐渐转变为产量优势，预计 24 年铜产量 52-57 万吨，已 经居于全球前列。
铜钴板块是公司业绩的压舱石。23 年铜钴板块实现毛利 124.02 亿元， yoy+172%，毛利占比提升至 68%，其中铜板块毛利 111.42 亿元，钴 板块毛利 12.60 亿元。从 TFM 来看，23 年实现营业收入 228.41 亿元， yoy+134%，实现净利润 24.25 亿元，净利率降至 11%，主要系权益金 摊销影响；从 KFM 来看，23 年实现营业收入 81.44 亿元，净利润 23.27 亿元，净利率为 29%。
铜：资本开支缺乏，具备长牛基石
铜矿长期受制于资本开支影响增速将放缓。铜矿从最初可研到最终投 产放量平均需要约 5 年的时间，从历史来看铜行业资本开支与铜价处于 正相关，2010 年铜价上涨正向刺激了矿企对矿山的投入与建设，2015- 2020 年铜价较低，矿企投入资本的动力下降，铜矿资本开支处于低位。 并且考虑到全球疫情、罢工以及部分矿山品位下降等因素，部分铜矿被 动放缓投产节奏，我们预计原定于 2020-2021 年放量的产量或将在 2023-2024 年逐步释放。但长期来看，由于 2015 年以后行业资本开支 处于低位，铜矿增速或将放缓，产量增量有限。
供给端：25 年后供给增速趋势性放缓。2024 年随着 Quebrada Blanca 等矿山的放量，2024 年铜矿供给增速有望达到 8.8%。随着铜行业资本 开支的下移，2025 年我们预计铜精矿的供给增速回落至 2.9%。
经济复苏叠加新能源需求将持续拉动铜需求。在“碳中和”背景下， 光伏与新能源车的行业景气度提升，新能源将转变铜金属下游消费结构。 建筑、传统交通、传统电网的用铜需求由 2019 年的 64%逐渐下降到 2025 年的 54%；而新能源部分，2019 年光伏、风电、新能源车及充 电桩用铜需求占比约 4%，预计 2025 年或将提升至 14%。
供需继续错配，铜价已然处于景气周期。供给端，我们预计 2024 年精 铜产量为 2693 万吨，同比增速为 2.7%，其中值得关注的是冷料供应 不足、罢工、品位下降、抗议活动等扰动因素。需求端，我们认为 2024 年风电、光伏、新能源车用铜需求分别增长 10%、23%、29%， 预计 2024 年全球精铜需求量为 2661 万吨。综合来看，我们预计 2025 年随着铜矿供给增速放缓，铜供需继续错配，供给缺口幅度达 15 万吨。
全球铜库存处于历史低位。2022 年年初至今全球库存处于历史低位。 截至 2024 年 4 月 3 日，LME 与 COMEX 铜库存 14.22 万吨，国内社 会库存 38.8 万吨。
钴：价格触底，静待供给格局出清
钴价跌至历史底部区间。截至 2024 年 4 月 5 日，MB 钴（标准级）跌 至 12.60-14.80 美元/磅，MB 钴（合金级）跌至 16.5-17.5 美元/磅，已 经跌至历史底部区间位置（2019 年价格最低点为 12.43 美元/磅、2016年价格最低点为 10.30 美元/磅），中间品折扣系数跌至 56%-58%，当 前价格已经接近刚果金手抓矿成本，向下空间有限。
24-25 年钴供应压力较大。未来 1-2 年，钴矿面临的供给压力主要来自 两个方面：1）铜钴矿项目扩产，洛阳钼业 TFM+KFM 合计新增 4.7 万 吨钴产能，当前处于产能爬坡阶段，此外截至 23 年报，洛钼钴库存约 3.71 万吨；五矿资源旗下 Kinsevere 项目新增 5000 吨钴产能，23Q4 投产。2）印尼镍钴项目逐渐进入投产周期，华友、力勤、格林美等企 业加大镍湿法项目投资，力勤目前一二期项目已经投产（6750 吨钴产 能），三期 7500 吨钴产能预计 24 年建成；华友华越项目 7800 吨钴已 经爬坡至满产，华飞项目（新增 1.5 万吨钴产能）于 23 年 Q3 开始爬 坡，此外规划的华山、淡水河谷合资项目等合计新增钴产能约 3.6 万吨。
公司主要运营三道庄钼钨矿区和合营企业所属的上房沟钼矿，主要从事 钼、钨金属的采选、冶炼、深加工等，主要产品包括钼铁、仲钨酸铵、钨精矿及其他钼钨相关产品。合计具有钼资源量 136.25 万吨，权益资 源量 91.08 万吨；钨资源量 10.97 万吨。24 年规划钼产量 1.20-1.50 万 吨，未来五年计划将钼产量提升至 2.5-3.0 万吨，24 年钨产量指引为 0.65-0.75 万吨。 1）三道庄钼钨矿：公司持股 100%，于 2023 年换发三道庄钼钨 矿采矿许可证，矿区面积 2.0031 平方公里，钼资源量约 24.46 万 吨+钨资源量 10.97 万吨，生产规模 1300 万吨/年。 2）上房沟钼矿：本公司合营公司洛阳富川矿业拥有，公司持股 55%，钼资源量 60.97 万金属吨，储量 4.65 万金属吨，品位 0.22%，年矿石处理量 530 万吨。 3）新疆东戈壁钼矿：公司持股 65%，拥有哈密市东戈壁钼矿，钼 资源量 50.82 万金属吨，储量 19.68 万金属吨，该矿不但具有储量 大、品位高、易选别、选矿回收率高等特点，而且埋藏浅，适合露 天大规模开采，有着很大的经济价值。东戈壁钼矿已取得了自然资 源部颁发的采矿许可证，采选规模 30000 吨/天。
钼钨价格维持高位，盈利能力较强。钼钨价格均维持高位震荡，截至 24 年 4 月 3 日，钼价 44.75 万元/吨，黑钨精矿价格涨至 12.9 万元/吨， 公司钼钨板块盈利能力仍然较好，历史毛利率在 30%以上，2023 年钼 钨板块实现毛利 37.51 亿元，同比增长 27%，毛利率为 44%（其中钼 产品实现毛利 28.70 亿元，钨产品毛利 8.81 亿元）。
铌磷项目资源优势明显。2016 年公司完成了对英美资源集团旗下巴西 境内铌磷资产的收购，具有铌资源量 202.47 万金属吨+磷肥 8191.42 万吨，是全球第二大铌生产商及巴西境内第二大磷肥生产商。磷矿的业 务范围覆盖磷全产业链，开采方式为露天开采作业，主要产品包括：高 浓度磷肥（MAP、GTSP、低浓度磷肥（SSG、SSP 粉末等）、动物饲 料补充剂（DCP）、中间产品磷酸和硫酸（硫酸主要自用）以及相关副 产品（石膏、氟硅酸）等。铌矿的业务范围覆盖铌矿石的勘探、开采、 提炼、加工和销售，主要产品为铌铁。
公司完成项目收购后，依托中国优势的选矿技术，降低成本、提高效 率、推进铌铁回收率提升。21 年公司铌产量为 8586 金属吨、磷肥产 量 111.70 万吨，21 年实现净利润 5.81 亿元，净利率为 11.43%。22 年 受益于铌、磷肥产品价格走高，巴西铌磷板块净利润大幅提升，22 年 实现营业收入 73.68 亿元（yoy+45%），毛利率由 29%提升至 38%， 实 现 净 利 润 16.37 亿元（ yoy+94% ）。 23 年 铌产量 9515 吨 （yoy+3.29%），磷肥产量 116.82 万吨（yoy+2.28%），由于磷肥价格 走弱，23 年铌磷板块实现营业收入 63.24 亿元（yoy-14%），实现毛利 15.42 亿元（yoy-45%），毛利率降至 24%（同比下降 14pcts），巴西铌 磷板块实现净利润 9.87 亿元（yoy-40%）。
