坚持深耕萤石产业链，多维发展初见端倪。
扩充国内单一矿山萤石产能（2001-2019）：公司通过持续投资取得萤石矿采矿权后，开采原矿、选矿并形成产品出售。 产业链纵向&横向拓展（2020-2024）：纵向——基于长期的研发与技术积累，2020年攻克了白云鄂博伴生萤石资源的利用这一世界性难题，同包钢股份达成合作拓展氟化工下游；横向——公司包钢项目技术拓展至锂矿行业，与九岭锂业合作从锂瓷土细泥中提取锂云母。同时，基于萤石与锂资源，公司布局江山新材料项目，生产六氟磷酸锂与LiFSI。首次尝试国际化，拓展海外矿源（2024）：2024年1月，公司计划以1.34亿元收购蒙古国明利达名下资产67%权益，预计当年可生产高品位原矿初选矿产品约15万吨，计划直接销售或运抵国内进一步深加工成精粉后销售。3-5年目标年产能约为50万吨萤石产品。
金石资源集团已形成四大板块业务布局：以单一萤石矿为基础，包钢“选化一体”、江西细泥提锂、江山含氟锂电材料为增长点。各项目均围绕“资源为王、技术至上”的战略、以技术撬动资源的模式发展。 n 四大板块中，单一萤石、选化一体项目、尾泥提锂项目已正常开展经营并经贡献利润。由于各板块利润率差距较大，我们将逐一进行分析。
单一萤石业务：围绕矿山投资、开采、选矿加工及最终产品的销售展开
经营模式上，单一萤石矿业务通过开采自有矿山，通过选矿得到标准化产品，再对外销售取得收入利润。n 该业务产品主要分三类： （1）酸级萤石精粉：用于制AHF，直销下游氟化工领域客户。据公司2023年中报披露，已与浙江三美化工、烟台中瑞化工、江苏梅兰化工、山东博丰利众化工、浙江永和制冷、部分海外客户等建立稳定合作。 （2）高品位萤石块矿：主要用于钢铁等金属的冶炼以及陶瓷、水泥的生产，具有助熔、除杂质、降低熔体粘度等作用。是高端冶炼行业难以替代的助熔剂。 （3）冶金级萤石精粉，作为酸级萤石精粉生产中的副产品，用于制作球团部分替代块矿。
金石资源为我国萤石行业拥有资源储量、开采及加工规模最大的企业。公司拥有国内8座在产单一萤石矿矿山，资源储量稳定2700万吨矿石量、1300万吨矿物量，占全国总储量15%左右。采矿规模117万吨/年，配套7家选矿厂，年开采规模达到或超过10万吨/年的萤石矿6座。
据2024年1月16日公告，金石资源计划出资1.34亿元，以股权收购和资产收购的方式，投资控制明利达名下的矿权等资产67%的权益。交易完成后，公司将再投入4020-6700万元用于项目建设。 n 该矿矿石品位在20%-60%之间，平均品位约30%。预计2024年，该项目可生产高品位原矿初选矿产品约15万吨，计划直接销售或运抵国内进一步深加工成精粉后进行销售。公司看好本项目及周边邻接矿权远景资源储量，将对本项目边生产、边改造，同步扩增相邻资源，以期在 1-2 年内逐步实现年产折合高品位萤石块矿、酸级萤石精粉20-30 万吨萤石产品，并力争3-5 年内达到年产折合 50 万吨萤石产品的目标 n 公司将以本次收购的项目为起点，未来进一步整合外蒙主要萤石产区的资源，助力公司实现2021 年提出的“五年内逐步达到年产 150 万吨萤石产品”的目标。
2020年起公司单一萤石产品产销量维持40-50万吨/年水平。23年1-9月公司共生产产品约36万吨，销售自产产品33.06万吨，即单Q3销售自产产品13.6万吨。我们预计全年完成40万吨以上产销量不成问题。 n 公司基于市场行情与客户询价。基于第三部分对2024、2025年萤石价格涨幅的分析，我们假设金石2023-2025年酸级精粉平均不含税售价为2839.6、3276.4、3670元/吨；萤石块矿不含税售价2171、2300、2430元/吨。n 单一萤石业务核心假设：（1）自产酸级精粉分别销售29.23、31、35万吨，对应均价2839.6、3276.4、3670元/吨。（2）自产高品位块矿分别销售14.04、14.2、15万吨，对应均价2171、2300、2430元/吨。（3）自产萤石原矿收入800、1000、1200万元。（以上的预测仅基于现有项目展开，外蒙古项目假设2024年产品全部为精粉形式）
包钢“选化一体”项目进入产能释放期
根据6月与金鄂博氟化工的关联交易合同，该酸级粉每吨售价1837元。据2024年3月5日晚《关于2024年度日常关联交易预计的公告》，23年金鄂博向包钢金石采购萤石粉65492.63万元，折合35.65万吨包钢金石酸级粉，折合氢氟酸13.7万吨。2024年预计关联采购13.8亿元，折合包钢金石酸级粉约75万吨。据公司《2023年年度业绩预增公告》，截至2023年末包头“选化一体”项目萤石精粉库存约30万吨。
Q3起金鄂博放量，后续随产能持续爬坡利润将创新高。2023年7月底点火至三季度末，金鄂博共生产无水氢氟酸0.92万吨，销售0.73万吨；此外公司23年1-9月共销售酸级萤石粉4.75万吨（其中1-6月销售0.39万吨）。前三季度实现营收1.79亿元，净利润1228.05万元（Q3单季1141.64万元）。金鄂博一期12万吨氢氟酸年底有望完全达产；二期18万吨将在23年建成，24年产能逐步释放。 n 我们预计项目未来将以销售AHF等产品为主。由于金鄂博产线建设进度慢于包钢金石，目前存在直接转手出售酸级粉的情况。站在产品消纳与收益角度考虑，我们预计未来项目将大多以外销AHF、氟化铝等最终产品为主。
历史产销量方面：包钢项目酸粉Q3单季销售4.36万吨；氢氟酸Q3单季销售0.73万吨，截至11月底累计产销2.2万吨，2023年累计产量3万吨、销量2.9万吨，也就是说大部分AHF在Q4销售。 n 包钢项目酸级粉单价方面，除了品味与标准酸级精粉有差距外，由于目前金鄂博酸粉部分以优惠价销售给永和股份，其他作为常规酸级粉的掺料销售给氢氟酸生产企业，因此均价较低。这里我们假设金鄂博酸粉销售均价为标准97%精粉价格的75%，对应23-25年均价分别为2560/2457.3/2752.2元/吨。
销量与营收预测：为了简化计算，我们将所有终端产品销售都转化为包钢酸级粉形式。预计2023-2025年分别销售15、60、80万吨，结合销售均价，预计实现营收3.84、14.74、22.61亿元。实际营收应当远超此数，因为金鄂博最终产品大多将为氢氟酸形式，这意味着需要精粉进一步加工，单价必然更高。截至2024年3月13日，百川盈孚显示97%萤石精粉3300元/吨，对应氢氟酸价格9525元/吨。
据我们测算，金石资源集团2023-2025年营收16.45/37.43/50.51亿元，归母净利润分别为3.47/6.63/11.01亿元。按3月22日收盘价30.33元/股计算，对应PE 53/28/17倍，给予“买入”评级。在我们的假设中，江山含氟锂电新材料项目3年内不经营。选化一体项目仅开展对稀土浮选尾矿、铁选别后尾矿的利用，尾矿库、原矿、围岩等未来有利用可能。江西细泥提锂假设至2025年设计最大产能仍维持10.8万吨/年。此外，若选矿技术成功在其他资源品上复制，公司营收、利润有望再上一个台阶。
