固定资产是居民资产重要的组成部分。
首先关注低利率期间，居民如何调整固 定资产方面的配置，以及在金融资产和非金融资产之间的选择。 2008 年低利率期间，美国居民持有的资产总量短期回落，而后持续创新高。在利率 快速下行期，美国家庭部门的总资产规模出现较明显的下降。而随着第二阶段，也就是 利率低位震荡期的开始，总资产呈现出稳定上升的态势。 从结构看，这一回升主要受金融资产增长的推动，而居民持有非金融资产规模的回 落一直持续到 2012 年。其中，房地产资产在非金融资产变化中起主导作用。具体来看， 家庭持有房地产资产的占比从 2007 年开始明显下降，到 2012 年时降至 24%，压缩了 6.5 个百分点，此后基本维持在 25%附近波动。 与此相对应，金融资产的占比则呈现长期上升趋势，从 2007 年的 63.8%提升至低利 率周期结束时的约 70%。
考虑到资产价格重估本身就会对居民资产负债表的结构造成一定影响，而这并不代 表居民主动的配置选择，因此我们还需要结合家庭部门资金流量表，来分析居民的资产 配置偏好。 根据资金流量表的数据，美国居民在 2008 年到 2011 年间主动购买住宅的金额相比 前期明显收缩，而配置耐用消费品的情况则比较稳定。从 2012 年开始，居民资金流入住 宅市场的规模又逐步回升，但到 2015 年低利率周期结束当年，主动配置的资金量仍没有 恢复到 2007 年危机前的水平。 不过，居民选择配置金融资产的规模在危机后收缩更加显著，2009 年主动投资额不 到 2007 年的一半。
在上世纪 30 年代的美国，资产规模变化也较类似：利率快速下行期，居民持有总 资产规模下降；而随着第二阶段的开始，总资产呈现出逐步上升的态势。不同点在于， 在 1929 年-1939 年期间，居民持有非金融资产，尤其是居住建筑物的比重有所增长，金 融资产比例反而从 64.8%小幅降至 62.7%。
在日本，受非金融资产规模持续缩水的影响，居民资产总量长期上行动力偏弱。根 据日本家庭资产负债表，1991 年进入低利率周期后，居民总资产规模就结束了 80 年代 的增长趋势，从那时到 2012 年前，整体呈现波动下降的态势。
在内部结构上，金融资产逐渐“取代”非金融资产成为主导。非金融资产，主要包括 土地和住宅建筑的存量规模在 1990 年见顶，此后 20 多年直到 2012 年都呈现持续下行 的趋势，到 2012 年非金融资产规模仅有 1990 年高点时的约 57%。这主要是由于，日本 的低利率阶段始于 1990 年房地产泡沫破裂时期，土地价格快速回落，导致居民持有的非 金融资产，尤其是土地资产价值长期收缩。在日本居民持有的非金融资产中，土地资产 占比最高，其价值变化起决定性影响。值得注意的是，期间包括住宅在内的固定资产规 模在 1990 年至 1997 年间实际上还在继续增长，这为整体非金融资产规模提供了一定支 撑。 相比之下，在整个低利率期间，居民持有的金融资产规模总体呈现缓慢上行的态势。 到 2019 年低利率期末，金融资产规模已增至 1990 年的 1.8 倍左右。从资产占比来看， 金融资产在居民资产中的比重从 1990 年的 35.4%上升至 2019 年的 62.2%，而非金融资产 的比重则降至 37.8%。这表明，日本居民的资产结构已经从以非金融资产为主转变为以 金融资产为主。
再根据日本家庭的资金流量表，1990 年以前，日本居民对非金融资产的配置调整表 现为积极出售土地，特别是在 1985 至 1990 年间，日本地价的快速上涨引发了居民的大 规模“卖地潮”。然后在房地产危机发生后，整个低利率期间居民卖地的倾向反而明显下 降。这可能和其他部门购置土地需求大幅下行有关。 与此同时，我们观察到，在 1990 至 1997 年间，日本居民并未减少对固定资产，主 要就是住宅及其他建筑的投资。一直到 1998 年日本金融危机爆发，居民的住宅建筑投资 才开始呈现逐步回落的趋势。
类似的结论也可以从日本的住宅新开工数据中得到证实：新开工数量在 1991 年经历 了一次阶段性下降，但到 1993 年已回升至每年约 150 万套的高位水平。而后到 1998 年 后，新开工数量才出现持续下降，标志着新开工中枢的明显降低。
相比之下，在欧元区，以德国为例，家庭总资产在低利率周期中整体呈现稳定上升 的趋势。在第一阶段，即利率快速下行期间，由于股票市场短期调整，居民家庭持有的 金融资产和总资产规模均出现小幅下降。从占比来看，金融资产占总资产比重从 2007 年的 40.9%回落到 2009 年底的 39.6%。而自 2010 年进入利率低位震荡期以来，金融资产 占比转为缓慢小幅的扩张，非金融资产占比则有所下降。 然而，整体上看，居民持有非金融资产的比重相比危机前仍有所上升，这与美国和 日本的情况都有不同。而且到低利率期末，居民持有的非金融资产依然超过金融资产。
