与 Stellantis 战略合作，轻资产出海带动盈利扭转。
Stellantis 入股合作，轻资本合资出海开拓新份额。公司于 2023 年 10 月与 Stellantis 集团达成全球战略伙伴关系，Stellantis 集团投资 15 亿欧元，并获得零跑汽车约 21%的 股权。2024 年 5 月 14 日，合资公司“零跑国际”正式组建完成，该合资公司独家拥有向 全球其它所有市场开展出口、销售和制造业务的资格，同时零跑汽车将向合营公司提供 生产所需的便利条件，让其能够利用 Stellantis 现有产能就地生产，零跑汽车收取生产 许可费。
Stellantis 国际地位高，实力雄厚。Stellantis 是一家由 PSA 集团和菲亚特克莱斯勒集 团（FCA）以 50:50 的股比合并而来，根据集团官网，旗下包括 14 个汽车品牌，依次为阿 巴斯、阿尔法·罗密欧、克莱斯勒、雪铁龙、道奇、DS、菲亚特、菲亚特商用车、Jeep、 蓝旗亚、玛莎拉蒂、欧宝、标致、RAM、沃克斯豪尔 ，覆盖超豪华、豪华、主流乘用车 乃至重型皮卡、SUV 和轻型商务车等所有细分市场。 Stellantis 集团的生产制造业务遍布全球 30 多个国家，并在 130 多个国家和地区提供服 务与产品。2023 年营业收入达 1895 亿欧元，净利润 186 亿欧元。2023 年欧洲纯电汽车 销量增长 14%，在欧洲纯电市场占 14.2%的市场份额，排名第三。 Stellantis 在世界各地尤其是欧洲具有很强的渠道优势。据 Stellantis 2023 年度报 告，Stellantis 集团全球总销量达 623 万辆，其中，在北美/欧洲/中东&非洲/南美/中 国&印度&亚太的销量分别为 180/270/60/90/20 万辆。欧洲的渠道主要由自有经销商、 独立经销商、零售商和授权车间组成，23 年公司与其经销商在 10 各主要欧洲国家签署了 8000 多份销售合同和 25000 份售后合同；目前美国共有 2600 家经销商，Stellantis 批 售给经销商，由经销商零售车辆；中东&非洲主要通过设立全国销售公司直接销售车辆； 南美通过品牌经销商分销。
2023 年 10 月 26 日公司宣布 Stellantis 以约 15 亿欧元对零跑汽车进行股权投资，获得 公司 21.26%的股权，其中包括零跑汽车的股东大华股份转让的 9000 万股及公司向 Stellantis 增发的 1.94 亿股。公司与 Stellantis 集团分别以 51：49 的比例合资成立零 跑国际，该合资公司独家拥有零跑汽车海外销售权力，借助 Stellantis 集团渠道及品牌 影响力，助力海外业务加速拓展，预计 2024 年第三季度末开始向欧洲市场交付新车。 5 月 14 日，Stellantis 集团和零跑汽车宣布合资公司“零跑国际”正式落地，意味着双 方围绕海外市场的销售业务体系正式组建完成。按照规划，零跑 T03 和 C10 两款电动产品 将于 2024 年 9 月率先在欧洲开启销售。C10 于 2023 年 9 月在慕尼黑车展首度亮相，是零 跑的首款全球化车型，被视为零跑全球化战略的起点。在接下来的三年里，零跑国际每 年至少推出一款全新车型。零跑希望对后续的出口产品都以全球化设计理念、全球化研 发标准打造，并且希望在欧洲、亚太、中东、美洲等地同步销售。
T03 和 C10 分别作为零跑的高销量车型以及首款 LEAP3.0 平台的全球化车型，与欧洲同级 别竞品相比价格低廉。我们认为，即使公司海外售价相较国内有所提升，仍会有价格优 势。
借助 Stellantis 集团在全球的分销渠道，零跑国际计划自今年 9 月起在法国、意大利、 德国、荷兰、西班牙、葡萄牙、比利时、希腊和罗马尼亚欧洲 9 国市场推出零跑汽车。 零跑国际计划在今年年底前共计拓展包括Stellantis & You网络在内的200家销售网点， 并于 2026 年将销售网络拓展至 500 家。2024 年年底，零跑国际还将在中东和非洲地区的 土耳其、以色列和法属海外领地，印度和亚太地区的澳大利亚、新西兰、泰国、马来西 亚，以及南美地区的巴西和智利进行产品上市。
就目前而言，零跑和 Stellantis 的合作尚未转化为实际量化成果。但是我们认为，双方 合作为首次开启我国车企反向合资的先河，有望形成 1+1>2 的双赢效果。长期来看，若 将 Stellantis 的销量规模结合零跑的全栈自研能力，形成平台化的高度技术复用，有望 打造极强的规模效应与成本优势，助力双方在全球市场实现领先，并共享取得的成果。 此前小鹏与大众的战略合作主要是以技术合作为主，推出的新车型依旧是在国内销售。 而此次零跑于 Stellantis 的合作是覆盖全球市场，围绕技术、市场、品牌、生态的全方 位合作。 对零跑而言：借助 Stellantis 集团在全球市场所拥有的强大渠道和产能布局，以及多品 牌运营成熟经营经验，可以快速跨越出海过程中建厂、渠道、售后、品牌影响力等本地化门槛，加快海外市场开拓进度。在海外市场，零跑作为造车新势力进入新市场，天生 面临市场认可度低的问题，而若以 Stellantis 子品牌的身份，和其它知名品牌一齐销售， 无疑更有利于打开市场。Stellantis 入股零跑，在国内市场上也会带来一些间接的认知 度和声誉的提升，有助于形成零跑在国内市场乃至业界内更大的声量。
对 Stellantis 而言：公司提出名为“Dare Forward 2030”的战略规划：即到 2030 年， 集团在欧洲售出的所有乘用车均为纯电动汽车，在美国售出的乘用车及轻型卡车中有 50% 为纯电动汽车，目前销量距离该目标尚有长远距离。此外，Stellantis 旗下所有品牌均 在中国市场表现不佳，虽然此次合作不包括中国国内市场，但是亦可看作 Stellantis 集 团对中国汽车市场的一次再布局。同时对于 Stellantis 来说，零跑的电动车产品组合， 不仅弥补了 Stellantis 在电动车方面产品的缺失，还为 Stellantis 提供了一个高水平、 高效率的综合研发体系。Stellantis 或能基于零跑的电动车研发能力，在自有品牌上推 出有市场竞争力的电动车产品。 我们还要注意到，在销售渠道建设方面，零跑一方面可以利用 Stellantis 在欧洲成熟的 渠道资源，同时可以将零跑在中国市场积累的部分营销经验带到欧洲市场。根据公司介 绍，零跑可以将包括促进客户下订单，对客户资源信息的传播方法等在中国市场的营销 经验与欧洲市场的情况相结合，构建对品牌最有力的销售模式。
我们测算零跑在海外各地的收入情况，考虑到零跑在零跑国际中 49%持股比，事实上零跑 最终收获的是零跑国际 49%的净利润。我们假定为防止套利现象，零跑国际全球定价基本 恒定，T03 为 1.6-1.8 万欧元、C10 为 3.5-4.0 万欧元，其中： 1）欧洲市场：T03 假定可以在波兰工厂生产，则为 0 关税、0 运输成本；C10 目前假定为 中国生产出口，则需缴纳 31%的关税（10%基础关税及 21%附加反倾销税），及扣缴 15%增 殖税。2）拉美：以巴西市场为例，假定在中国出口，则在 2025 年将交纳 25%关税及约 18% 增殖税；3）东南亚：由于与中国存在关税协议，为零关税地区，以泰国为例则需缴纳 7% 增殖税；4）中东：低关税地区，需缴纳 5%关税+5%增值税；5）澳洲：存在自贸协定为零 关税地区，需缴纳 13%增值税。 最终我们测算零跑国际单车投资收益在 1.3-3.5 万元之间，远高于国内销售收益。海外 市场将成为公司净利扭亏的重要增长点。
海外市场未来空间广阔。如前文所述，事实上 T03/C10 等出海车型在海外市场颇具竞争 力，目前欧洲及海外市场仍缺乏竞品，在渠道力、产品力、品牌力三者加持下，公司出 海前景广阔。
综合本章我们给出公司海外销量预测：公司早期预计仍将以欧洲市场为主，T03 契合欧洲、 拉美地区消费习惯，预计为出海消费主力，C10 及紧凑型新车上市将持续丰富公司海外销 量。综上所述，我们预计 24/25/26 年公司海外市场实现销量 0.7/8.0/14.6 万辆，其中， 分车型来看： 1）零跑 C10：价格优势显著有望快速获得市场份额，我们预计 24/25/2 6 年 销量 0.2/2.4/3.4 万辆； 2）零跑 T03：微型车符合欧洲消费者偏好且性价比凸显，我们预计 24/25/26 年销量 0.6/4.9/6.2 万辆； 3）零跑紧凑型SUV：海外新能源紧凑型车市场空间巨大，我们预计25/26年销量0.3/2.9 万辆； 4）零跑紧凑型轿车：同上思路，我们预计 25/26 年销量 0.1/2.0 万辆。
