大宗供应链市场驱动力在哪？

转型逻辑可带来估值提升，财务表现是验证基础。

1.宏观层面：利率周期与大宗商品趋势

我们复盘近二十年美联储利率周期对大宗商品的影响，结合国内地产、政策，从长周期 维度看厦门象屿、厦门国贸的股价驱动力，发现通常会在加息结束、预期降息时启动， 跟随大宗商品走强。 注：厦门象屿 2011 年借壳上市。 2000 年后，美联储经历了三轮加息： 第一轮：2004 年 6 月至 2006 年 6 月，加息次数 17 次，联邦基金利率自 1%变动至 5.25%，加息幅度 4.25%，加息速度为 0.18%/月。

2006 年 6 月 29 日最后一轮加息结束，2007 年初大宗商品价格走强，厦门国贸股价同步 走强，2007 年 9 月 18 日启动第一轮降息，厦门国贸、大宗商品价格指数本轮见顶时间 分别为 2008 年 1 月、2008 年 7 月，期间最高涨幅分别为 783%、541%。 至 2008 年 12 月，美联储开展了最后一轮降息至 0.25%，联邦基金利率一直维持 0.25% 低位水平持续到 2015 年底。期间大宗商品价格及厦门象屿/厦门国贸股价呈现“先涨后 跌”走势，至 2014 年下半年两家上市公司跟随牛市行情+地产行情呈现大幅上涨。 第二轮：2015 年 12 月至 2018 年 12 月，加息次数 9 次，联邦基金利率自 0.25%变动至 2. 5%，加息幅度 2.25%，加息速度为 0.06%/月。 期间加息幅度较小、进程温和，大宗商品价格震荡上行，最高涨幅 89%。厦门象屿、厦 门国贸股价整体下跌，期间最大跌幅分别为 43%、52%。 2018 年 12 月 20 日完成最后一轮加息，2019 年 8 月启动第一轮降息，整体看大宗商品 指数走强，厦门象屿/厦门国贸股价走高。至 2020 年 3 月最后一轮降息落地，并维持 0.25%低利率至 2022 年 3 月，期间（2018 年 12 月至 2022 年 3 月）大宗商品价格指数、 厦门象屿、厦门国贸最高涨幅分别为 104%、157%、67%。 第三轮：2022 年 3 月至今，截至 2023 年 7 月最近一次加息 25 个基点至 5.5%，合计加 息次数 11 次，联邦基金利率自 0.25%变动至 5.5%，加息幅度 5.25%。期间大宗商品价 格呈现震荡走弱态势，厦门象屿、厦门国贸在 2022 年下半年股价上涨后进入下跌通道。

2.市场层面：转型逻辑可带来估值提升，财务表现是验证基础

2020 年厦门象屿率先提出商业模式转型逻辑，追求更稳健的净利率提升&重视投资者回 报（分红比例提升至 50%左右），伴随业绩快速增长，估值水平不断修复，成为大宗供 应链企业转型的典范。2020 年 1 月至 2022 年 12 月初，一度涨幅接近 200%。 2021 年，厦门国贸剥离房地产业务，聚焦大宗供应链主业，公司同样提出转型逻辑， 市场存在相似的学习效应，21 年末至 23 年 5 月，一度涨幅达到 50%。 作为常年低估值的板块，系因市场担忧业绩的不稳定，反之如若转型逻辑成立，能够实 现稳健的可预期增长，则行业估值将得以提升。 市场是以财务数据来验证转型逻辑是否成立。200-22 年大宗龙头公司的业绩呈现快速连 续增长，而 2023 年极端环境下利润的承压也带来了股价的下行。

具体分析业绩驱动因素：厦门象屿分别在 2021Q2、2022Q3 归母净利同比分别实现 +95%、+56%后，股价实现阶段新高； 厦门国贸分别在 2021Q2、2022Q4 归母净利同比分别实现+94%、+121%后，股价实现阶 段新高。 厦门象屿：2020 年初至 2022 年 12 月 8 日处于震荡上行态势，并于 2022 年 12 月 8 日达 到历史最高值，期间涨幅 194%。2020Q1-2022Q3 季度归母净利同比均值高达 39%。 2022 年 12 月 8 日至今震荡走低，2022Q4-2023Q3 季度归母净利同比均值为-32%。

厦门国贸：自 2020 年起经历两轮波动。2020 年初至 2021 年 9 月 13 日处于震荡上行态 势，并于 2021 年 9 月 13 日达到历史最高值，期间涨幅 194%。2020Q1-2021Q2 季度归 母净利同比均值为 23%。 2022Q3 至 2023Q1 处于第二轮震荡上行态势，并于 2023 年 5 月 8 日达到历史最高值。 期间季度归母净利同比均值为 43%。

从 ROE 看：厦门象屿 ROE 与股价呈现明显同向关系，2020-2022 年 ROE 同比提升 1.2、 6.4、0.9 个百分点，当年股价变动分别为+51%、+48%、+28%，2023 年 ROE 同比下降 8.8 个百分点，2023 年度股价跌幅 30%。

我们认为 2024 年是逻辑验证年：即 2023 是否是特殊的异常点。而对于处于低位&重视 分红&重回增长预期的龙头标的而言，是战略性布局的机遇。