万辰集团如何构建护城河？

规模领先，品牌&招商&运营多维发力筑深护城河。

1.营收快速增长，仓储加快建设，规模效应持续显现

营收快速增长，议价能力不断提升。2023 年公司量贩零食业务营收为 87.59 亿 元，三只松鼠 23 年营收为 71.15 亿元，良品铺子 23 年营收为 80.46 亿元，来伊 份 23 年营收为 39.77 亿元，公司营收已超越传统零食零售企业。24Q1 公司量贩 业务已实现营收 46.95 亿元，随着门店数量持续增长，24 年股权激励考核目标中 200 亿营收有望达成，庞大的营收将不断提升公司的议价能力，提升毛利率和降 低费用率。

营收以华东、华中为主，初步实现全国化布局。从量贩零食区域营收占比来看， 2023 年华东区域实现营收 61.38 亿元，占比为 70.07%，华中区域实现营收 15.03 亿元，占比为 17.16%。其他区域营收规模不高，但都有一定的门店规模，2023 年 底华东、华中、华北、西南、西北、华南、东北地区分别有 3245、699、408、190、 73、66、45 家门店。

多省门店数量遥遥领先。分省份来看，公司在山东、江苏、河北、安徽、浙江（老 婆大人）等地门店数量领先，除安徽外其他省份的门店数量领先优势较大，山东、 河南、江苏、浙江均为千店规模。在公司的优势省份，第二大零食系统均为赵一 鸣。优势区域以外，公司在四川（111 家）、福建（68 家）已布局一定数量门店。

仓库数量不断提升，密集分布实现高效配送。2023 年 9 月公司仅有 15 个仓库， 此后加快仓库基地建设，截止 2024 年 4 月，共有 31 个仓储基地，可辐射超 7000 家门店。公司计划在 2025 年建设 50+仓库，可支撑超 12000 家门店。从地域分布 来看，公司在河南、山东、安徽等地都建设了多个仓库，平均每个仓库可覆盖约 200-400 家门店，密集的仓库分布可以保障配送效率，满足门店供货需求，实现 “T+1”配送原则。部分仓库目前支持门店数量较少，主要系前置性投入，随着门 店数量不断扩充，规模效应下费用率有望趋于下降。

2.运营能力：品牌&招商&运营多维发力，不断筑牢护城河

2.1 重视品牌建设，不断增强 C 端消费者培育

四大品牌合并为“好想来”，增强品牌势能。公司与著名营销咨询公司华与华合 作，将旗下四大品牌合并为“好想来”，同时发布全新品牌形象 IP 和好想来主题 曲，统一的品牌形象和主题曲能够在 C 端形成较强的品牌势能。

积极布局抖音，加强品牌宣传。好想来抖音粉丝数量为 308.5 万，在众多零食量 贩品牌中处于靠前位置，抖音作为领先的内容社交平台具有较强的品牌建设和宣 传，公司布局抖音平台有助于增强年轻消费群体互动。

2.2 招商加盟：全方位覆盖招商更加精细化，标准化运营赋能加盟商

线下招商会&抖音直播讲解，招商加盟精细化。线下方面，公司在全国各地举行 品牌招商说明会，邀请意向加盟商参会，举办线下会议有助于宣传品牌，会上可 直接签约。公司在抖音开设线上直播对加盟要求、加盟优惠政策、运营管理等进 行全方位介绍，主播可根据观众的问题进行实时答疑互动，同时还有预约登记链 接，有助于招商人员 1v1 为意向加盟商答疑解惑。

强选址能力&标准化运营体系，为经销商赋能降低其开店门槛。选址对于门店经 营至关重要，公司具备丰富的选址经验，可以为加盟商提供铺位选择清单，如加 盟商自己有铺位，需经过招商团队评估后方可开店，有助于提升开店成功率。在 后续店铺运营中，公司坚持强管控，对门店提出精细化运营标准并定期巡店。同 时为加盟商提供培训体系，降低开店门槛。

2.3 门店运营：战略合作品牌供应商，线上直播赋能线下门店

合作头部零食品牌，保障商品力和供应稳定。从盈利能力来看，量贩零食店主要 为低价品牌引流、白牌商品盈利的模式，消费者对品牌商品的认知更强，商品结构中更多数量的品牌商品能够提升消费者的购物体验，避免陷入低价低质的陷阱。 公司在肉类零食、方便食品、糖果糕点、素食、饮料、果干、坚果等品类上均与 一线大牌建立战略合作关系，有助于提升门店整体商品力和供应稳定。随着双方 合作的进一步深入，有望实现商品共创。

打造精细化会员体系，提升消费者黏性。好想来为会员提供了一系列专属优惠和 服务，0 元入会，终身享受会员权益，消费 1 元得 1 积分，100 积分兑换 1 元现 金抵用券，并在每月 8 日，享受全场商品 8.8 折优惠，为顾客提供健康、划算的 购物选择，增加消费者黏性，建立长期顾客关系。

线上直播增加曝光度，为线下门店导流。公司在抖音开设直播间，直播间会讲解 推荐优质商品，消费者在直播间能够以优惠购买商品并在线下门店核销，全国所 有门店通用，除了以优惠价格为线下门店导流外，直播间还具备新品介绍功能， 直播讲解形式能够让消费者快速、较为全面的了解新品，从而吸引到店消费。除 了官方直播间外，许多门店也通过抖音直播的方式吸引客流。

3.盈利能力不断提升，规模效应下提升空间巨大

资产周转天数略低于同行。2023H1 零食很忙及赵一鸣资产周转天数分别为 49.38 天和 27.32 天，24Q1 公司资产周转天数为 58.15 天，略低于同行水平，我们认为 主要系公司出于业务扩张考虑，前置性投入较多。

量贩零食盈利能力不断提升。2023 年各季度量贩零食业务净利润分别为-0.12 亿 元、-0.66 亿元、-0.43 亿元、0.16 亿元，剔除计提的股份支付费用后分别为0.11 亿元、-0.31 亿元、0.05 亿元、0.70 亿元。对应净利率分别为-2.03%、- 2.23%、0.18%和 1.82%，盈利能力不断提升。对比零食很忙及赵一鸣，净利率可 达到 3%以上，我们认为，随着公司规模增加带来的议价能力增强及仓储物流、运 营人员薪酬等费用被摊薄，净利率仍有较大提升空间。

少数股东损益占比较大，根据约定有望收回增厚利润。公司旗下多个品牌以合资 公司形式运作，万辰集团的股权比例不高，因此少数股东损益占比较大，2023 年 净利润中归母净利占比为 57%，剔除菌类业务的利润后归母净利占比为 39.9%。公司收购时与子公司约定“未来 3 年内如子公司经营业绩良好，公司或关联方有 权收购少数股权”，利润有望得到增厚。