国内盐湖产业龙头，钾肥+锂盐双轮驱动。
老牌盐湖资源企业，剥离包袱钾肥龙头重新启航。盐湖股份始建于 1958 年，前身为青海钾肥厂， 1996 年改制为盐湖集团，1997 年将氯化钾主业重组为盐湖钾肥并在深交所上市。公司是青海省国 有资产监督管理委员会管理的省属大型上市国有企业。公司 21 世纪初先后开建一系列化工和金属 镁项目，但步伐过大，导致公司连续多年亏损，陷入破产重整。2020 年公司完成了亏损资产剥离 和债转股完成，恢复可持续经营能力，2020 年利润扭亏为盈，并于 2021 年 8 月 10 日重新恢复上 市，优质的钾、锂业务支撑盐湖龙头再启航。
青海国投为公司控股股东，持股比例为 11.61%。截至 2024 年一季报末，青海国投共持有公司股权 11.61%，系公司控股股东，青海国资委为青海国投实际控制人。由于盐湖股份的多元扩张战略受制 于宏观政策、生产技术难度高、风险控制能力弱等影响，导致公司 2017 年亏损 41.59 亿元，2018 年亏损 34.47 亿元，2019 年更是亏 458.6 亿元。随后，公司通过剥离亏损化工资产和债转股后， 盐湖股份恢复持续经营能力。盐湖股份破产重整方案中部分大型银行通过“债转股”被动成为其股 东，截至 2024 年一季报末工银金融资产投资、国开行、中国银行、邮储银行及农业银行分别持有 盐湖股份 7.48%、6.49%、3.95%、2.28%及 2.23%的股份，五家银行合计持股比例约为 22.43%。
公司位于青海省格尔木市，是中国目前最大的钾肥工业生产基地，其拥有的察尔汗盐湖总面积 5856 平方公里，是中国最大的可溶钾镁盐矿床。公司拥有察尔汗盐湖约 3700 平方公里的采矿权，氯化 钾储量优势明显。公司深耕察尔汗，以钾肥为核心并拓展盐湖资源综合开发，经过多年公司的持续 深入发展，逐步把钾肥和锂盐的开发、生产和销售做大做强。公司钾肥板块主要产品为氯化钾，公 司是国内最大的氯化钾生产企业，氯化钾设计产能达到 500 万吨，位列全球第四。锂盐业务为近些 年增量业务，公司通过子公司蓝科锂业进行布局，目前拥有 3 万吨/年碳酸锂产能，新建 4 万吨锂 盐项目预计 2024 年底建成，卤水提锂产能位列全国第一。
产能：公司依靠察尔汗盐湖，已经建成 500 万吨/年钾肥产能，根据公司官网披露的《青海盐湖工 业股份有限公司 500 万吨环境影响评价报告》，公司将对钾肥业务生产规模进行合理分配，钾肥分 公司 390 万吨/年，生产三车间 67.5 万吨/年（元通公司），生产四车间 33 万吨/年（三元公司）， 生产五车间 5.5 万吨/年（盐云公司），晶达科技公司 4 万吨/年。 产/销量：公司历年钾肥产能利用率均保持较高水平，2019-2023 年产量分别为 563.37 万吨/551.75 万 吨 /502.96 万 吨 /580 万 吨 /492.6 万 吨 ， 产 能 利 用 率 分 别 为 112.67%/110.35%/100.59%/116.00%/98.52%。2019-2023 年销量分别为 454.22 万吨/644.90 万吨 /473.69 万吨/494.11 万吨/560 万吨，2023 年公司通过积极的市场拓展和销售策略的优化，有效推 动了产品的销售量的增长、库存量减少。 盈利情况：2019-2023 年公司钾肥业务收入呈增长趋势，CAGR 为 18.48%。2020 年剥离完不良资产，确 认 钾 肥 为 主 业 后 ， 钾 肥 每 年 收 入 贡 献 占 比 均 超 50% ， 2020-2023 年 分 别 为 74.29%/73.15%/56.27%/67.74%。毛利方面，钾肥贡献主要毛利，2019-2023 年毛利占比分别为 111.59%/99.91%/84.10%/56.51%/62.03%。
产能：公司碳酸锂业务主要依托控股子公司蓝科锂业展开，目前公司持有蓝科锂业 51.42%股权,该 子公司拥有 3 万吨/年碳酸锂名义产能，实际上公司通过技术升级改造，增加沉锂母液的量，计划 实现 4 万吨/年产量。2022 年 5 月，公司投资 70.8 亿元，新建 4 万吨/年基础锂盐一体化项目，公 司持有 100%股权，其中电池级碳酸锂 2 万吨，氯化锂 2 万吨，预计 2024 年投产。此外，公司与比 亚迪合资（盐湖持股 49.5%，比亚迪持股 49%）共同投资建设 3 万吨/年锂盐产线，公司察尔汗盐湖 锂盐总规划达到 10 万吨，公司权益产能约 7.03 万吨/年。 产/销量：公司碳酸锂产线产能利用率较高，2020 年公司 1 万吨/年产线，实现产量 1.36 万吨。 2021 年，公司主要生产线仍是 1 万吨产线，新建 2 万吨产能在当年下半年试生产，实现产量 2.27 万吨，产能利用率同样超过 100%。2022 年和 2023 年公司分别实现 3.1 万吨和 3.61 万吨产量，碳 酸锂产量逐年增长，产销量基本持平。 盈利情况：由于公司锂盐业务每年都有产量增量，所以收入基本保持上涨趋势。2021-2022 年在碳 酸锂价格暴涨的背景下，公司锂盐业务营业收入实现暴增，占比从 2019 年 2.81%增至 2022 年的 37%。2023 年营业收入受锂盐价格大幅下降影响，同比下滑明显。毛利方面，公司提锂成本较低且 稳定，在锂盐价格上涨时，毛利贡献明显提升。2022 年锂盐贡献毛利 105.36 亿元，占比 43.32%。 2023 年毛利回落至 46.08 亿元，占比 38.10%。
多元业务拖累发展，业绩亏损被迫重组。公司 21 世纪初开建一系列化工和金属镁项目，但步伐过 大，导致公司连续多年亏损，陷入破产重整。根据公司 2020 年 6 月问询函回复公告披露，公司投 资建设 3 个主要项目均出现大幅亏损，其中： 1）青海盐湖资源综合利用项目一、二期。项目概算投资 106.4 亿元，截至 2019 年末累计投资总额 122.88 亿元。一、二项目达产后预期投资收益率分别为 10.8%和 14.8%，2017-2019 年实际投资回 报分别为-10.86 亿元、-7.69 亿元和-10.13 亿元。 2）青海盐湖海纳 PVC 一体化项目。项目概算投资 113.27 亿元，截至 2019 年 10 月 16 日累计投资 总额 101.32 亿元。项目达产后预期投资收益率 5.43%，2017-2019 年实际投资回报分别为-15.15 亿元、-12.26 亿元和-7.95 亿元。 3）青海盐湖金属镁一体化项目。项目概算投资为 432.20 亿元，截至 2019 年 10 月 16 日，项目各 装置陆续建成试车，累计投资总额 411.94 亿元。项目达产后预期投资收益率 7.14%，2017-2019 年 实际投资回报分别为-31.98 亿元、-47.20 亿元和-30.98 亿元。 基于上述 3 个项目连续亏损，公司于 2019 年申请破产重组，并于 2019 年度在司法重整中对三个 项目进行了剥离，2020 年 1 季度完成了资产处置。
奠定钾肥业务为基础，盐湖资源巨头重新启航。公司重组完成后，以钾肥业务为核心，大力发展锂 盐业务，业绩实现快速增长。2022 年公司实现营业收入 307.39 亿元，同比增长 107.82%，实现归 母净利润 155.68 亿元，同比增长 247.63%，创下历史最好业绩。2023 年，由于氯化钾和锂盐价格 下行，同时公司于 2023Q3 一次性计提了缴纳的 18.97 亿采矿权出让收益，大幅影响公司利润水平， 2023 年公司实现营业收入 215.79 亿元，同比减少 29.80%，实现归母净利润 79.14 亿元，同比减少 49.17%。
公司资源开采成本较低，毛利率维持较高水平。由于公司所拥有的盐湖资源禀赋较好，公司钾肥业 务和碳酸锂业务生产成本较低且相对稳定，毛利率波动主要受价格影响。价格上行周期，公司毛利 率快速上升，2022 年公司毛利率达到 79.1%，其中：钾肥业务毛利率 79.44%，碳酸锂业务毛利率 91.96%。但随着产品销售价格下滑，毛利率也随着下滑，2023 年公司毛利率下滑至 56.05%，钾肥 业务和碳酸锂业务毛利率分别下滑至 51.32%和 72.45%。从负债率看，随着公司业绩不断转好，公 司负债率呈逐年下滑趋势，2023 年公司负债率 25.25%，较 2019 年大幅下降 203.76 个百分点。
现金流充沛，未来分红可期。由于公司钾肥业务和碳酸锂业务持续发力，公司经营情况逐步转好。 2021 年，公司经营活动产生的现金流净额转正，于近两年达到高峰，2022 和 2023 年分别实现经营 性现金流净额 175 亿和 121 亿。由于历史遗留问题，公司可分配利润一直为负，达不到分红标准。 虽然可分配利润常年为负，却呈现逐步收窄的走势。截至 2024Q1，公司可分配利润﹣141.3 亿元， 较 2019 年修复 309 亿元。新《公司法》将“资本公积金不得用于弥补公司亏损”修订为“公积金可以用于弥补公司亏损”，将于 2024 年 7 月 1 日起施行，后续公司将严格按照规定执行，若达到分 红条件，公司将根据法律法规制定分红政策。
