如何看待慕思股份利润率弹性？

再探慕思的利润率弹性，降本增效效果有望凸显。

1.公司规模效应有望凸显，毛利率稳中有升

公司销售毛利率已实现触底回升，规模效应有望持续凸显。从单季度毛利率来看， 2023Q2 公司毛利率已经实现大幅度回升，2023Q2 公司销售毛利率达到 52.2%，同比 提升 5.3pct，主要得益于部分直供低毛利业务的减少带来产品结构调整、原材料价格同 比下降、精减低效产品等。

长期来看，我们认为，床垫标准化程度相对较高，原材料成本占比较高，是规模效 应有望更为凸显的家具细分赛道。根据慕思股份 2023 年年报，2023 年公司直接材料占 主营业务成本的比例为 53.2%，占比较高，其中主要原材料为布料、海绵、皮料、钢线、 乳胶和 3D 棉等，占原材料的 60%左右。我们认为，公司相关产品原材料成本占比相对 较高，同时床垫属于标准化程度相对较高的产品（装饰性需求相对较弱），因此规模化效 应更易突出。根据慕思股份 2023 年报，公司面料、海绵、皮料、钢线、乳胶和 3D 棉等 在行业具有规模采购优势，议价能力较强，各供应商合作意愿较高，能签署长期的合作 协议，通过密封报价可基本锁定固定期限的采购价格，当出现行情下降时，亦可议价下 调价格。 公司推动 SKU 精减，有效实现成本控制。目前公司持续升级数字化建设，助力降 本增效，主要以数字化、流程化、标准化、体系化建设为基础，通过对工艺、结构、材 料、部件、设计、产品等标准化及通用化的改善，精简 SKU，提高集采效果、降低材料 耗损、提高功效，实现降本增效。

2. 费用可实现分摊效应，费用率有望逐步得到管控

公司成长性突出，费用摊薄效应有望更为显著。我们认为，家具消费相对低频，企 业投入一定的营销推广资源，其转化效率往往弱于消费频次相对较高的快消品牌，因此 家具企业的引流成本负担相对较大。龙头企业通过多品类的扩张、渠道的快速下沉，带 动自身收入规模快速扩张，部分固定的营销资源投入有望得到分摊，从财务数据上来看， 企业相关的费用率有望逐步回落，带动公司盈利能力提升。 基于此，我们复盘了同为地产后周期产业链且主营业务兼具消费品特征的家电龙头 企业——老板电器：

1）扩大渠道及消费者覆盖面，迅速打开成长性天花板：2014 年老板电器实现收入 35.9 亿元，同比增长 35.2%，2014-2017 年收入的复合增速达到 25.0%。作为消费者心 目中的高端厨电品牌，2014 年起老板电器积极推动渠道开拓、产品下沉，进一步打开消 费者覆盖面，包括推进多元化策略，大力拓展新兴渠道，建立了 KA、专卖店、网络购 物、工程精装修、电视购物、橱柜专营店、家装设计师、小区推广等“多点开花”的渠 道结构；同时，以“激励激活、下放下沉”为指导思想进行渠道变革，在三四级市场精 细化经营，进一步拓宽了市场。 2）销售费用得到有效分摊，费用率的下滑带动公司净利率持续上行： 回顾 2014-2017 年，老板电器销售费用率由 31.1%逐年下滑至 23.9%，公司销售净利率则由 2014 年的 15.8%逐步提升至 2017 年的 20.8%。销售费用细分项目中，广告&宣传费用 率由 2014 年的 8.7%下滑至 2017 年的 7.4%，促销活动费用率由 2014 年的 2.9%下滑 至 2017 年的 0.8%。我们认为，在企业的快速成长期，公司往往会增加相关营销推广资 源的投入，但与此同时，部分费用的摊薄效应更为显著，例如广告宣传效果提振了品牌 力，公司新渠道、新品类仍可共享其成效。

慕思股份盈利能力改善空间可期。回顾慕思股份的费用投放，公司销售费用率相对 较高，2019 年达到 29.5%，但随着近年来规模的快速扩张，其销售费用率得到了有效 管控，公司 2023 年报显示其销售费用率下降至 25.2%，且近三年一直较为稳定；在销 售费用的细分数据中，广告费用率相对较高，受益于规模效应由 2019 年的 11.5%下滑 至 2023 的 9.1%。我们认为，随着公司扩品类、拓系列，扩大消费群体覆盖面，有望进 一步行程分摊效应，利好公司盈利能力的进一步完善。