轻工纺服细分板块回顾及展望分析

上半年出口订单景气度较好，出口轻工和纺织制造都值得持续关注。

1.出口轻工：看好订单持续性，投资性价比提升

 出口改善明显，估值回落至低位

出口数据向好，推测订单恢复常态化水平。23 年 11 月起，轻工相关的家具类和塑料制品类均恢复了同比增 长。24 上半年家具出口金额累计同比增长 10%，塑料制品累计同比增长 3.4%，延续增长态势。我们认为恢 复连续增长表明欧美走出 22 下半年以来的去库存阶段。

成本项中海运费上涨幅度较大，对盈利能力影响可控。2024 年家居成本项中，原材料价格涨跌互现，影响 较小；汇率维持平稳，但考虑到 23Q2 因人民币贬值产生汇兑收益，24Q2 出口企业的财务费用率会有提升。 海运费变化较大，在 24 年出现了较大幅度的上涨。我们认为海运费对整体出口利润率影响有限，对部分企 业影响较小，主要因：1）出口轻工普遍为代工，以 FOB 模式为主，不承担或较少承担海运费成本。2）海 运费按集装箱收费，多数配件类产品体积小，单位体积价值量相对较高，海运费占比较低。

估值回落，投资性价比提升。近期出口标的股价回落明显，主要因市场忧虑美国大选变化提升加关税可能性， 出口订单预期转向悲观。出口企业估值已回归至低水平。我们统计的 8 家出口企业 PE-TTM 基本回到 20 倍 以下，建霖家居、永艺股份已到 10 倍左右，而 3 家公司 PE 达到五年内的最低水平。较低的估值下，部分 企业在 50%左右的分红比例下，股息率也到达 3%。低估值反映悲观预期，优质出口企业有较高的投资性价 比。

展望：看好订单持续性，地产弹性可期

海外零售商库存回至健康水平，出口订单持续性可期。从零售商库存角度看，家得宝和劳氏作为美国规模最 大的家居相关零售商，2023 财年库存逐季降低。截至四季度两家库存已回落至 2021 财年水平，24Q1 已有 回补部分库存。美国家居零售商库存销售比数据与出口数据波动近似，自 22 年 7 开始回落，在 23 年 11 月 到达最低点，此后有所回升。5 月库销比处于近两年较低的水平，处于疫情前的常态化水平。综合来看，我 们认为终端库存已回到健康水平，当前出口订单恢复常态化水平，具备持续性。

欧美需求端整体有韧性，家具销售有所承压。自 2021 年以来，欧美零售销售额均持续增长。24 年在高利率 水平的背景下，欧美需求仍有韧性，销售额月增幅仍保持在 0~5%区间内，其中美国增速高于欧洲。美国销 售额分门店来看，杂货店和日用品商店基本保持正增长，而家具和家用装饰店自 22 年起持续小幅回落，我 们认为主要因地产销售承压所致。

美国房屋销售回暖，有望助力家居需求回升。美国住宅以成屋销售为主，成屋销售数据处于近年来的较低水 平，我们认为主要受到加息影响。住宅需求与利率水平高度相关，降息将能降低购房成本并提升经济活跃度。 若美国实现降息，住宅需求有望快速回暖，从而带动家居换新需求快速回暖，弹性可期。

未来出口需求有望好于预期。我们认为关税增加下，轻工业需求仍有望保持平稳，主要因美国人力成本高， 传统制造业回流美国本土难度大。我国出口企业与海外客户过往合作紧密，有望持续通过海外产能承接美国 需求。此外部分市场规模较小的零部件代工业务与安全、民生等关联度较低，且预期解决的就业人数较少， 受到美国政策进一步干预可能性较低。

2. 家居：低估值保护配置价值，静待地产销售改善

 家居与地产需求承压，地产政策进一步放松

家居需求 24 上半年有所承压，高基数区间已过。2024 上半年家具需求保持低迷，建材家居卖场销售额同比 下滑-7.9%，2-5 月连续回落。2023 年消费场景初恢复，年初家具消费在需求回补的加持下，复苏明显，在 上半年形成较高的基数。随着高基数区间结束，家具 6 月终端销售同比增速回正，出现了环比改善。除基数 原因外，二手房销售的回暖也为家具需求带来增量。

竣工下滑压制家居需求，地产销售压力尚在，政策效果值得跟踪。竣工的回落是影响家居需求的重要原因。 2024 年以来住宅竣工数据连续回落，上年累计同比-21.7%，主要因此前低迷的销售数据传导至竣工端，并 且去年保交楼形成了较高基数。24 年以来新房销售数据持续下滑，上半年商品房销售面积累计同比-22.3%， 销售额累计同比-27.1%。二手房销售情况优于新房，根据我们统计的 11 城周度销售面积计算，上半年同比 -8.9%。6 月份以来一、二手房销售均有环比改善趋势，其中二手房改善明显，由降转增且增速较高。改善一 方面因为高基数区间已过，另一方面受益于地产政策的进一步放松，包括降首付、降利率等放松措施的出台 落地。政策效果已有初步体现，后续值得持续跟踪，若地产销售能实现持续数月的同比增长，则销售维稳可 期。

重点公司估值已至历史最低水平，充分反映悲观预期。家具销售承压，叠加地产销售、竣工持续下滑，多数 优质家居企业的 PE 五年分位数已跌至 10 以下，部分企业已至历史最低水平，PE 普遍不足 10 倍。极低估 值下，重点企业股息率普遍达到高水平，我们列举的 9 家公司中已有 5 家股息率在 6%以上。优质家居企业 普遍有较好的资本运营效率，数家企业 23 年 ROE 在 20%左右。并且有息负债占比相对较低，有较强的危 机应对能力。

展望：行业有望加速出清，家居龙头业绩有望持续稳定

亏损企业比例加大，行业有望出清。近年来家具制造企业亏损比例持续增加，其中在 22 和 24 两年行业压力 较大的年份中，亏损比例加速提升。而亏损均值基本维持稳定（21 年地产信用风险加大亏损），未有收窄趋 势，或表明各亏损企业均有较大压力。2022 年以来虽亏损比例加大，但企业数量变动不大。地产竣工已有下滑趋势，而地产销售尚未趋势性转暖，随着行业下行压力进一步加大，行业或将开始出清，龙头份额提升趋 势有望延续。

大家居战略/渠道多元化强化龙头优势。品类拓展仍在推进中，定制龙头向全品类迈进，软体龙头扩充品类， 推动沙发+床垫+配套品销售。多品类销售摊薄流量获取成本，提振盈利能力；满足消费者一站式购物的需求， 获得更强的截流能力。具备多品类供应能力的家具厂商能为经销商带来更强助力，以更好地应对行业压力。 家具销售渠道流量存在变化：1）大家居模式相关的渠道快速发展，包括整装、拎包、全品类大店等。其中 整装渠道近几年发展迅速，根据贝壳研究院统计，整装市场渗透率持续提升，已接近 25%，仍有较大提升空 间。2）线上市场持续发展，主要因年轻消费者的线上消费习惯已建立，其占比不断提升。成品家具标准化 程度高，适配线上消费；定制家具服务属性强，虽线上难以直接成交，但引流功能依然重要，因此家居企业 需要线上的布局。面对流量变化，渠道多元化布局势在必行。无论是大家居战略还是渠道多元化，均在在供 应链、渠道管控等方面均对企业管理提出更高的要求，龙头厂商凭借经营能力与布局获得更强的竞争优势。

龙头份额稳步提升，利润率保持稳定，行业压力下稳健业绩仍可期。我们统计了 6 家发力大家居的龙头家具 企业，过往 6 年收入稳步增长，仅顾家、敏华在 22 年受外销拖累有所下滑。龙头企业收入增速持续高于行 业，优势尽显，不断获取更大的行业份额。即使在 2022 年消费场景未放开、行业压力增大的背景下，龙头 内销收入仍保持稳健，领先行业，展现出了较强的业绩韧性。另外从盈利能力角度看，主要公司及行业的净 利率在过往 6 年间保持稳定（索菲亚 21 年受地产信用减值拖累），业绩稳定性强。我们看好在行业压力下， 龙头企业仍能实现较为稳定、领先行业的业绩表现。