技术研发基因深厚，逐渐跻身新势力第一线。
零跑汽车成立于 2015 年，聚焦中端主流新能源汽车市场。零跑汽车由大华股份共同创始人 朱江明、傅利泉在杭州联合发起。公司于 2019 年 7 月交付首款车型 S01，此后基本以每年 推出一款新车型的速度保持产品矩阵的更新，陆续推进 T03、C11、C01、C10、C16 五款 量产车型的上市交付。2022 年 9 月，公司登陆港交所。2024 年 1 月 C10 开启预售，4 月 C16 亮相北京车展开启预售并且零跑国际成立，6 月 C16 正式上市销售，7 月公司历史累 计销量超过 40 万辆。
主要创始团队来自大华股份，朱江明、傅利泉、刘云珍、陈爱玲一致行动人持股占比 27.46% （截止 2023-12-31）。公司实控人为朱江明、刘云珍夫妇和傅利泉、陈爱玲夫妇构成的一致 行动人，而朱江明、傅利泉均来自大华股份。大华股份为 A 股上市公司，是以视频为核心 的智慧物联解决方案提供商和运营服务商。23 年 10 月，公司引入 Stellantis 集团战略投资， 后者收购了大华作为公司持有的全部股份，经此收购，大华股份退出零跑。截止 2023 年 12 月 31 日，朱江明、傅利泉、刘云珍、陈爱玲根据一致行动安排拥有公司 27.46%的股份 （该比例包含四人成立和控制的公司），而 Stellantis 拥有 21.26%股份为公司第二大股东， 并在董事会获得两个席位。
管理层技术背景深厚，从业经验丰富。公司创始人、董事长、CEO 朱江明具备 30 年电子 工程领域研发制造经验。吴保军、曹力和周洪涛等高管也均有对应的专长技术领域。傅利 泉、朱江明是大华技术的联合创始人，我们认为零跑与大华在科技电子基因与平台化思路 具有传承性：一方面创始团队在 AI、感知、物联、数据计算的基础储备为零跑的科技电子 能力打下基础，一方面大华的平台化开发思路多年运行且产业验证好，通过提高模块复用 性较低开发成本的思路在零跑全域自研和平台化开发中得到贯彻。
创始人和大华集团通过多种形式为零跑科技提供支持。（1）大华技术、傅利泉、朱江明是 公司的创始股东，分别认缴 3300 万元、3200 万和 2000 万，为公司提供启动资金。根据公 司公告，截止 2023 年 12 月 31 日，傅利泉、朱江明分别持有大华技术 31.08%和 4.86%的 股份。（2）创始人和大华为公司早期发展提供了关键融资支持，根据公司招股书，创始人 通过借款给公司以及将所持有的大华技术股份质押或抵押向银行贷款帮助公司债务融资。 （3）在公司上市前，公司与关联方大华技术及附属公司之间的合作和业务往来也为零跑科 技提供了技术或供应链上的便利，有助于其业务的顺利进行和扩张。 根据公司招股说明书， 公司与大华技术以及附属公司签订了多份租赁、采购以及销售合约，主要包括三类：物业 租赁、提供代加工服务、提供零部件以及系统。在公司初期发展阶段，大华技术的持股及 关联交易某种程度上也是公司品牌形象和市场信誉的背书。
公司历经六轮融资上市，近半年内相继追加两轮战略融资。公司在 2018-2021 年三年间累 计融资额超过 156 亿人民币，并于 2022 年 9 月成功在港交所上市，融资额达 60.57 亿港 元。最近半年内，公司先后进行两次战略融资，按汇率折算合计超过 120 亿元人民币，为 未来可持续发展提供了有力保障。
公司成立累计实施了三次员工激励计划，高度绑定优秀人才。2021 年 1 月，公司针对朱江 明等四位核心管理层和 1178 名董监高、重要员工分别制定了股权激励计划。临近上市前， 为健全激励机制和绑定优秀人才，公司与 2022 年 6 月推出第三次激励计划，以股票期权形 式授予 600 名对象 5059 万股，占上市前股本 5%。
23 年营收同比+35%，实现近四年净亏损首次收窄，进一步缩小与蔚来、小鹏的差距。由 于基数扩大以及新能源汽车行业竞争加剧，2020-2023 年公司营收增速降低，但仍远高于 同期蔚来、小鹏增速，并于 2023 年实现 167.47 亿元收入，同比+35%。在盈利方面，相较 于蔚来、小鹏的亏损扩大趋势，公司 2023 年归母净利润-42.16 亿，同比+17%，实现了近 年来亏损面首次收窄。公司 24H1 营收保持高增达到 88.45 亿元，同比增长 52.16%。
公司毛利持续改善，23 全年毛利率首次实现转正。得益于产品结构改善、持续的降本增效 和特有的技术降本能力，公司在 23Q3 毛利转正，并在随后达成全年毛利率 0.48%，首次 实现转正。由于公司的渠道网络大部分为授权经销商，其毛利计算还包含经销商返利部分， 根据 2024 年 5 月公司 Q1 业绩会交流，我们预计如果加回返利，全年毛利率可达 8-10%左 右。受益于费用控制能力的提升，过去四年内公司净利率与蔚小理的差距大幅缩小，并在 23 年实现了对蔚来、小鹏的超越。 24 年 H1 公司毛利率为 1.13%，同比增长 119.27%。其中公司 Q1 毛利率承压下滑，主要 系：（1）Q1 是汽车市场传统淡季，各厂家的价格竞争更加激烈；（2）公司推出 24 款新车 型，对于 23 老款车型给予折扣清库存；（3）Q1 相较于 Q4 环比销量下降，单车固定成本 摊销相对增加。但随着公司 23 款车型清库存结束、新车型 C10 和 C16 的销售以及整体销 量增长等因素的催化，Q2 毛利率稳步回升，实现增长，Q2 单季度毛利率为 2.76%。
期间费用率大幅下降至同业优秀水平。20-23 年公司销售/管理/财务费用率总体显著降低， 23 年分别为 10.7%/16.6%/-0.94%，期间此三费率合计为 26.4%，略低于蔚来（29.6%） 和小鹏（30.3%），费用控制的成效逐渐显现，研发费用率 23 年较 22 年基本持平。
规模效应逐渐显现，驱动单车盈利中枢上移，23Q3 单车毛利转正。23 年受整车价格战反 复，单车营业收入下滑，公司通过高配车以价换量+主力车型改款拓宽价格带，起量释放规 模效应+加强成本控制，带动单车毛利上移并于 23Q3 转正，23Q4 单车毛利为 0.64 万元， 较 21Q1 增加 3.9 万元。而受到价格战、车型更新换代等因素影响，24H1 单车销售和管理 费用环比提升，24Q1 单车毛利为负，而 24Q2 单车毛利转正为 0.28 万元。
