污水处理及供水合计贡献 66%毛利，水价上调贡献营收增量。
2011-2023 年污水处理营收/毛利 CAGR 达+15.9/+14.5%。2010-2023 年，公司污水处理 营业收入/毛利由 9.34/4.10 亿元逐步增加至 63.7/23.9 亿元，2011-2023 年 CAGR 达 +15.9/+14.5%。2014 年公司综合考虑战略发展与管理需求后处置京城水务公司，导致 2015 年污水处理营收同比-24.4%，2016 年起污水处理营收重新恢复正增长。2023 年公司污水 处理营收增速放缓至+6.13%，主要系当期受东北、中南地区项目合作模式等偶发因素影响 导致当地污水处理均价下滑所致，但长期来看，公司污水处理均价整体上调趋势明显。 2020-2023 年污水处理毛利率维持在 38%左右。2014-2018 年，公司污水处理毛利率呈下 滑趋势，主要系当期污水项目公司增加带来成本增速高于收入增速所致，2019 年由于污水 处理量增加、价格上调、增值税税率下调，公司污水处理毛利率同比+3.55pp，2020-2023 年，公司污水处理毛利率维持在 38%左右，2023 年污水处理毛利率为 37.5%，同比+2.12pp。
污水处理产能增速放缓，产能利用率维持 83%左右。2017-2021 年，公司污水处理产能平 均增速达到+13.9%，主要系“十三五”期间公司大力发展城镇污水处理及再生水利用设施 建设所致，2022-2023 年，污水处理产能增速放缓，主要系公司近期调优业务结构、重视 发展轻资产业务所致。2023 年，公司污水处理产能达到 33.4 亿吨/年，同比+1.79%，污水 处理产能利用率达到 83.5%，同比+0.48pp，在建项目计划产能为 42.5 万吨/日，预计投产 时间为 2024-2025 年。
2022-2023 年污水处理/结算量 CAGR 分别达+3.32/+3.48%。2021-2023 年，公司污水处 理量分别为 26.2/27.3/27.9 亿吨，污水结算量分别为 28.0/29.9/30.0 亿吨，2022-2023 年 CAGR 分别达+3.32/+3.48%。2022-2023 年，受新增产能减少影响，公司污水处理量增速 相比以前年度有所放缓。
污水处理业务布局全国，其中华东与中南地区合计占比 66%。2023 年，公司在华东/中南/ 华北/西南/东北/西北地区的污水处理产能分别为 618/354/235/130/82/45 万吨/日，污水处理 量分别为 10.64/7.78/4.78/1.91/1.95/0.86 亿吨，占比分别为 38.1/27.9/17.1/6.9/7.0/3.1%， 公司污水处理业务已形成全国性布局。
全国污水处理费上调，2016-2023 年主要水务公司污水处理均价平均涨幅达+55.6%。 2018-2023 年，全国 36 城市污水处理费由 0.97 元/吨逐步上调至 1.02元/吨，涨幅达+5.15%， 行业内主要水务公司污水处理均价由 1.45元/吨逐步上调至1.89元/吨，平均涨幅达+30.5%。 污水处理收益部分来自使用者付费，部分来自政府可行性缺口补助，BOT 协议有盈利保障， 但涉及 G 端支付，财政压力加大背景下水务公司可能面临现金流承压。
2018-2023 年公司污水处理均价涨幅达 62.3%。政府采购首创环保污水处理服务的结算价 格每 2 年核定一次。2018-2023 年，首创环保污水处理均价(不含税)由 1.08 元/吨逐步上调 至 1.75 元/吨，涨幅达+62.3%，高于行业平均涨幅+30.5%，这主要得益于近年来公司不断 构建完善污水处理及再生水服务体系，致力于提供多种污水处理服务并创造多条盈利途径。 污水处理均价整体上调，2023 年华北及华东地区合计贡献 66.7%的污水处理收入。2020 年，受部分污水处理项目水价调整影响，华北/华东/中南/东北/西南/西北地区污水处理均价 (不含税)同比+12.2/+12.8/+17.4/+21.7/+29.9/+71.3%，公司整体污水处理均价(不含税)同比 +17.2%。2023 年，尽管只有华北和华东地区污水处理均价上调，其余四地区污水处理均价 均出现不同程度的下滑，但由于 2023 年华北和华东地区合计贡献 55.2%的污水处理量和 66.7%的污水处理收入，因此 2023 年公司整体污水处理均价(不含税)依然同比+5.6%。
供水处理营收扩张，2023 年供水处理业务毛利率提升至 32.9%。2010-2023 年，公司供水 处理业务营业收入/毛利由 6.59/1.45 亿元逐步增加至 31.8/10.4 亿元，2011-2023 年 CAGR 分别达+12.9/+16.4%。2013 年公司供水处理营收同比+35.5%，主要系当期公司新增合并 包头三家主营自来水生产销售的水务公司所致，2014 年因业务调整，公司供水处理营收同 比下滑，但自 2015 年起公司供水处理营收重新恢复正增长。自 2020 年起，公司供水处理 业务毛利率逐年上涨，2023 年供水处理毛利率达到 32.9%，同比+2.27pp。
供水处理产能仍有释放空间，产能利用率维持 65%左右。2017/2020 年公司供水处理产能 同比+26.2/+17.3%，主要系“十三五”期间公司重视水务业务扩张，新增定州、马鞍山、 广元、铜陵、成都等地水厂供水产能所致。2023 年公司供水处理产能达到 24.6 亿吨/年， 同比+5.32%，在建项目计划产能为 58.8 万吨/日，预计投产时间为 2024-2025 年。2016-2023 年，公司供水处理产能利用率维持在 65%左右，2023 年公司供水处理产能利用率达到 65.5%，同比+0.13pp，预计伴随在建产能进一步释放，公司供水业务将迎来新增长空间。
自来水供应/销售量稳步增加，自来水产销率表现位居行业前列。2016-2023 年，公司自来 水供应/销售量由 7.96/6.51 亿吨逐步增加至 16.1/14.4 亿吨，2017-2023 年 CAGR 分别达 +10.6/+12.1%。受 2017/2020 年公司供水处理产能同比大幅增加影响，2018/2021 年公司 自来水供应量同比+15.7/+14.5%，自来水销售量同比+16.2/+14.5%。公司供水业务运营效 率较高，2023 年公司自来水产销率达到 89.6%，高于行业内主要水务公司均值 83.7%。
2023 年供水产能提升，供水业务布局全国多地区。2022-2023 年，公司在华东/华北/西南/ 中南地区的供水产能由 609/276/86/134 万吨/日提升至 665/283/116/161 万吨/日，同比 +9.17/+2.54/+34.8/+20.1%。2023 年，公司在华东/华北/西南/中南地区的自来水供应量分 别为 8.55/3.98/2.10/1.50 万吨，占比分别为 53.0/24.7/13.0/9.3%。
水价市场化，三年调价周期回报确定性增强。《城镇供水价格管理办法》和《城镇供水定价 成本监管办法》自 2021 年 10 月 1 日起施行，按照“准许成本加合理收益”的方法核定用 水价格，明确供水价格监管周期为 3 年，供水回报市场化同时确定性增强。其中，准许收 益率=权益资本收益率×（1－资产负债率）+债务资本收益率×资产负债率，权益资产收益 率不高于 10 年期国债+400bp，债务资本收益率按 LPR 确定。
2023 年 10 月至今共有 33 个地区调整水价。自 2021 年 6 月《城镇供水价格管理办法》和 《城镇供水定价成本监审办法》推出后，各地陆续启动水价听证会，积极上调供水价格。 据我们不完全统计，2021 年 11 月至今全国有 45 个地区调整水价，且 2023 年 10 月以来 调价节奏明显加速，共有 33 个地区调整水价，涉及多个省份。在可获取公开信息的调价案 例中，嵊泗县为海岛特例，其他城市上调幅度为 8~45%。
受益于水价改革，公司未来自来水综合水价仍有提升空间。2016-2022 年，全国 36 城市居 民生活用水价格由 2.10 元/吨逐步上调至 2.33 元/吨，涨幅达+11.0%，行业内主要水务公司 自来水均价(不含税)由 2.05 元/吨逐步上调至 2.16 元/吨，平均涨幅达+5.3%。据我们测算， 2023 年首创环保自来水综合水价(不含税)为 1.92 元/吨，同比+1.4%，但仍低于行业内主要 水务公司自来水均价(不含税)2.18 元/吨。
预计未来水价上调将助力公司售水收入稳步提升。2016-2023 年，华东及华北地区为公司 主要售水收入来源，2023 年华东及华北地区合计为公司贡献 76.1%的售水收入和 77.7%的 自 来 水 供 应 量 。 2023 年华北 / 华 东 / 中 南 / 西 南 地 区 自 来 水 均 价 ( 不 含 税 ) 同 比 +5.6/0.0/-4.2/0.0%，公司自来水综合水价(不含税)同比+1.4%。2020 年受部分水务公司价 格调整影响，华北/华东地区自来水均价(不含税)同比-15.1/-25.4%，同时疫情期间平均水价 更高的非居民用水量减少，导致 2020 年公司自来水综合水价(不含税)同比-17.5%。2021 年起公司自来水综合水价重回增长渠道，受水资源短缺和供水成本推高影响，预计未来自 来水水价将进一步提高，同时受益于水价上调，公司售水收入亦将稳步提升。
水价调升有望增强公司业绩表现。据我们统计，自 2021 年《城镇供水价格管理办法》和《城 镇供水定价成本监审办法》推出后，公司约有 22%的供水特许经营项目调整水价，涉及安 徽铜陵、贵州普定、四川广元等多个地区，其中除贵州省普定县水价上调幅度较高（44%） 外，其余地区水价上调幅度均在 15-30%。我们测算，假设公司有 22%的供水及污水处理 特许经营项目能成功上调水价，以 2023 年为基准，供水价格上调 15%（0.29 元/吨）至 2.21 元/吨将带来营收/归母净利润增量 0.90/0.70 亿元，增幅 0.4/4.4%；污水处理服务费上调 15% （0.26 元/吨）至 2.01 元/吨将带来营收/归母净利润增量 1.70/1.33 亿元，增幅 0.8/8.3%。
