瀚蓝环境各项业务布局进展如何？

垃圾焚烧等稳定运营，收购粤丰增厚利润.

1. 垃圾焚烧及环卫稳定运营，大固废模式打开成长空间

公司以垃圾焚烧为核心，对标“无废城市”建设，拓展固废全产业链。1）纵向一体化： 已形成前端环卫一体化、中端转运及后端处理的纵向全链条发展模式。2）横向一体化：对 标“无废城市”理念，以生活垃圾焚烧发电为核心，横向一体化协同处理餐厨垃圾、污泥、 工业废弃物、农业废弃物、医疗废物、大件垃圾、园林垃圾等污染源，形成无害化处理、 资源循环、系统发展的产业新模式。

固废以垃圾焚烧及环卫运营为核心，运营收入稳步增长，工程占比逐年下滑。根据公 司年报，固废处理业务 2023 年实现收入 64.33 亿元，净利润为 9.86 亿元，占公司净利润 的 67.12%，同比增长 9.34%，是公司核心增长动力。其中垃圾焚烧运营实现主营业务收 入为 32.68 亿元，同比增长 15.57%，实现净利润为 7.66 亿元，同比增长 11%。工程与装 备实现收入为 11.73 亿元，同比下降 51.74%，实现净利润 0.73 亿元，同比下降 59.76%。 2023 年公司持续拓展环卫，环卫收入同比增长 25%至 16.02 亿元。

公司垃圾焚烧合计 3.58 万吨/天，其中运营 2.98 万吨/天，在建 0.15 万吨/天。截至 公司 2023 年报披露日，公司垃圾焚烧发电在手订单合计规模 35,750 吨/日（不含参股项 目，其中非竞争配置项目的共 26,050 吨/日），其中已投产 29,800 吨/日（2023 年新增投 产 1,750 吨/日），在建 1,450 吨/日，筹建 750 吨/日，未建 3,750 吨/日。

2023 年公司以 2 亿对价受让新源能源 40%股权（拥有 4500t/d 产能），开拓泰国垃 圾焚烧市场。2023 年 8 月公司以总对价不超过 2 亿元受让新源能源 40%的股权，开启国 际化发展探索。新源能源拥有垃圾焚烧发电规模 4500 吨/日，其中海外项目（泰国曼谷） 规模 3300 吨/日。泰国曼谷农垦二期项目（1400 吨/日）和安努项目（1400 吨/日）已于 2024 年 2 月开工。本次参股新源中国，是公司与二股东央企国投电力的合作，国投电力海 外拓展和运营经验和资源丰富，公司作为参股 40%股东，是在风险可控的前提下开拓海外 市场、积累经验的积极尝试。 2023 年公司垃圾焚烧产能利用率达 119%，吨上网电量 315 度，供热 111 万吨， 2024H1 公司产能利用率达 120%，吨上网电量达 326 度，对外供热 67 万吨。公司运营 管理团队积极拓展、精益管理，根据公告，2023 年公司生活垃圾焚烧发电产能利用率 119%， 同比上升约 9 个百分点；锅炉有效运行小时数超过 8200 小时。2023 年公司生活垃圾焚烧 吨上网电量为 315 度，同比下降 3%，主要是因为公司积极开拓供热业务。2024 年上半年， 公司垃圾焚烧产能利用率超过 120%，同比上升约 4 个百分点；锅炉有效运行小时数超过 4100 小时，吨上网电量 326 度。截至报告披露日，公司获评最高运营水平 AAA 级垃圾焚 烧发电厂共 7 座。

拟 111 亿港币收购粤丰环保 93%股权，有望业务协同及 利润增厚

2024 年 7 月 7 日，公司发布《关于筹划重大资产重组的提示性公告》，拟联合广东 恒建及南海控股以 111 亿港币现金收购粤丰环保 93%股权。公司正在筹划通过间接子公司 瀚蓝（香港）环境投资有限公司提出协议安排计划，以协议安排方式私有化港股上市公司 粤丰环保电力有限公司，交易完成后，要约人将持有粤丰环保约 92.77%股份，其余 7.23% 股份由粤丰原控股股东臻达发展继续持有（系上市公司为强化后续风险控制）。本次交易 拟采用现金方式，公司拟联合投资人广东恒健投资（广东省级国有资本运营公司，截至 2023 年底净资产 2107 亿元）和广东南海控股（公司控股股东的母公司，截止 2023 年底净资产 198 亿元）向本公司境内间接子公司瀚蓝（佛山）投资有限公司增资，并通过瀚蓝佛山私 有化粤丰环保。

收购完成后，瀚蓝环境预计持有粤丰环保 52.43%股权。7 月 22 日，公司进一步公告， 瀚蓝环境全资子公司瀚蓝固废及高质量发展基金向瀚蓝佛山子公司瀚蓝香港增资至 46 亿 人民币，增资完成后，瀚蓝固废将持有瀚蓝佛山 56.52%股权，高质量基金将持有瀚蓝佛山43.48%股权。同时，瀚蓝佛山拟向银行申请不超过人民币 61 亿元的并购贷款。此后由瀚 蓝佛山向瀚蓝香港增资至不超过 113 亿港币（约 105 亿人民币），用于支付本次私有化交 易对价。按照瀚蓝环境持股瀚蓝佛山 56.52%、瀚蓝佛山持股粤丰环保 92.77%计算，瀚蓝 环境预计将持有粤丰环保 52.43%股权。 本次交易粤丰环保 100%股权定价为 120 亿港币，对应 2023 PE 11.9x，鉴于粤丰环 保核心为运营利润，未来有望逐步企稳。根据公司公告，本次交易示意性注销价暂定为 4.90 港元/股，按照总股本 24.39 亿股计算，100%股权对应的金额为 119.53 亿港元，按照粤丰 环保 2023 年归母净利润 10.01 亿港元，对应 2023 年 PE 11.9 倍。2023 年粤丰环保归母 净利润同比下降 24.88%，主要受公司项目建造收入下降 76.65%至 10.18 亿港币影响，此 外受境外利率大幅增加导致利息支出大幅上升 10%及人民币汇率年内下跌约7%也有影响。 从毛利来看，2023 年建造收入毛利占比仅为 7.5%，未来建造收入下行对公司整体利润影 响有限。综上，我们认为粤丰环保未来利润有望逐步企稳。

粤丰环保投运规模达 4.369 万吨/天，其中 55%位于广东，资产质量优，管理能力好。 根据粤丰环保年报，粤丰环保 2003 年成立，2014 年在香港联交所上市，截止 2023 年底， 大股东李咏怡女士及其家族持股 55%，上实控股持股约 19.5%，私募机构 Olympus Capital Asia 持股约 5.7%。截至 2023 年底，粤丰环保垃圾焚烧在手项目共 36 个，总规模 5.454 万 吨/日（平均单体项目规模 1,515 吨/日），其中已投运规模 4.369 万吨/日，运营项目 54.5% 产能位于广东省，2023 年公司吨垃圾上网电量 322kWh，厂用电率 14%，产能利用率 110%， 包含特许经营权财务收入的运营业务毛利率 49.4%，表明公司项目资产质量优质，管理能 力优秀。 此外，粤丰环保上下游产业拓展良好，同时已在香港拓展环卫业务。粤丰环保已由初 期的垃圾焚烧业务延伸至上游清洁及废弃物管理业务，及下游飞灰处理及炉渣处理业务。 除境内业务外，标的公司已延伸至香港的上游清洁及废弃物管理业务，在香港特别行政区 参与运营香港北大屿山废物转运站及离岛废物转运设施；通过收购香港知名清洁和废弃物管理服务公司香港庄臣的股权，成为香港庄臣的第二大股东。因此，标的公司逐步具备了 国际化视野和优秀的境外业务经验。

收购后公司在手垃圾焚烧规模超 9 万吨/日，投运规模超 7.4 万吨/日，位列全行业第 二，同时在管理、费用等多方面协同空间巨大。根据公司公告，截至 2023 年底，瀚蓝垃圾 焚烧在手规模 3.575 万吨/日（不含参股），其中已投产 2.980 万吨/日；粤丰在手规模 5.454 万吨/日，已投运 4.369 万吨/日；并购后合计在手规模超 9 万吨/日，投运规模超 7.4 万吨， 规模跃居全行业第二。历史上，瀚蓝曾于 2014 年收购创冠，验证了公司整合能力，此次与 粤丰存在区域协同、财务协同、管理协同，有望进一步释放项目盈利，以财务费用为例， 瀚蓝 2023 年带息债务为 151 亿元，利息支出 5.14 亿元，平均利率为 3.40%；粤丰 2023 年带息债务 139 亿港元，利息支出 6.76 亿港元，平均利率 4.85%。若粤丰平均利率降至 瀚蓝水平，利息支出将节约 2 亿港元。

按照瀚蓝持股 52.43%，则有望增厚利润 3.05 亿元，利润弹性约 21%。参照前述分 析，按照瀚蓝持股 52.43%、贷款金额 61 亿元、贷款利率 3%计算，假设粤丰环保利润持 平，将增厚归母净利润 3.05 亿元，按照瀚蓝环境 2023 年 14.31 亿净利润计算，弹性约 21%。

本次收购后，公司自由现金流有望从6亿元提升至16亿元，公司具备偿还并购贷能力。 1）瀚蓝环境现金流：根据公司年报，2023 年剔除 14 号文影响后的真实经营性现金流净 额为 27.38 亿元，扣除 2023Q3 南控集团向公司支付的应收账款债权转让款 9.88 亿元后为 17.50 亿元，随着运营收入增加及燃气毛差修复，我们预计 2024 年经营性现金流净额有望 达到 20 亿元（不含 2024 年政府解决 20 亿元应收）。公司预计 2024 年新增 Capex 约 14 亿元，则 2024 年瀚蓝环境自由现金流有望达 6 亿元。2）粤丰环保现金流：据粤丰环保公 告，2023 年加回计入经营性现金流的 BOT 项目建设现金支出 8.56 亿港元，公司真实经营 性现金流净额 19.35 亿港元（约 17.54 亿人民币），Capex 14.62 亿港元（约 13.25 亿人 民币）。假设 2024 年粤丰环保经营性净额略增至 18 亿元，考虑到 2024 年初无在建项目， 3 个筹建项目合计 2900t/d，按吨投 50 万元、建造期约 2 年，假设 2024 年 Capex 8 亿元， 2024 年自由现金流有望达 10 亿元。本次交易完成后，上市公司及标的公司运营项目规模 继续增长，在建项目规模持续减少，经营活动产生的现金流量净额和投资活动产生的现金 流量净额之和将继续增长。假设按照目前与贷款银行初步协商的 7 年内分别偿还 1%、5%、 9%、20%、20%、20%、25%本金的还款计划，贷款年利率按照 3%测算并购贷款还本付 息现金流，公司具备还款能力。

2.能源水务：立足佛山，现金流稳定，价格理顺助 推盈利趋稳

燃气：立足佛山，现金流稳定，气价理顺助推盈利趋稳

公司能源业务以城市燃气为主，同时积极拓展氢能等业务。公司目前在营业务包括城 市天然气、LNG 贸易、瓶装液化石油气、氢能、热能，并积极探索光伏发电、分布式能源 等解决方案。 公司城燃业务主要覆盖佛山南海及江西樟树区域，整体供气持续提升。天然气销售业 务主体为子公司佛山市南海燃气发展有限公司及其子公司江西瀚蓝能源有限公司。南海燃 气发展主要服务于佛山市南海区，拥有燃气经营许可证，在南海区管道天然气市场占有率 为 100%，在当地具有垄断优势。江西瀚蓝主要服务于江西省樟树市，拥有樟树市 11 个镇 街的燃气特许经营协议和从事燃气经营的相关许可证照及气源协议。江西省发展药品、五 金和工业盐开采等行业，天然气需求旺盛，且江西瀚蓝拥有天然气加气母站，资产良好。 公司天然气销量 90%约为工商业用户，整体调价更加顺畅。根据佛发改价[2015]60 号 文，居民用户的天然气价格为政府规定的阶梯价格；非居民用户的天然气销售价格根据采 购价格和市场销售价格在政府指导价格范围内进行调整，2020 年受疫情影响，政府出台相 应的燃气限价政策，导致企业用户销售均价出现下浮。根据公司评级报告，以 2018-2019 年公司天然气销量数据为例，公司 90%用户为工商业用户，因此价格调整更加顺畅。

多措并举应对天然气成本波动，公司能源业务盈利逐步稳定。2022 年天然气业务受国 际能源价格持续上涨因素影响，天然气综合采购成本上升，而受限于限价政策，导致能源 业务 2022 年亏损约 0.65 亿元。2023 年天然气业务进销价差有所改善，公司采取多项措 施应对天然气价格波动：1）积极向政府主管部门沟通，争取进一步理顺天然气价格机制； 2）积极推进上游优质气源供应多元化和结构多样化，结合短中长气源规划打造稳健的气源 保障体系，目前已取得积极进展；3）继续加强与供应商、客户及政府的沟通，并积极拓展 燃气工程业务、非燃业务等，提升利润增长空间。得益于此，能源业务 2023 年主营业务收 入 40.61 亿元，同比下降 0.20%；实现净利润约 1.57 亿元，比去年同期增长约 2.22 亿元。 此外，公司还积极探索氢能业务，目前已实现氢能一体化全面贯通。瀚蓝（佛山）新 能源运营有限公司成立于 2018 年 5 月，以制氢厂和加氢站建设与运营为主营业务，致力 于燃料电池电堆活化、性能测试和耐久性测试等产业公共服务，2019 年正式建成全国首批 高密度商业化标准化加氢站。目前公司正推动加氢站网络布局，有序推进氢能“制、储、 输、用”全链条发展。2023 年 3 季度，公司南海餐厨垃圾制氢项目正式投产，产能约 2200 吨氢气/年，项目的建成标志着瀚蓝氢能业务“制、加、用”一体化实现全面贯通。

 水务：立足佛山，现金流稳定，水价调整提供潜在弹性

公司供水产能达 165 万吨/天，主要服务佛山南海区域。公司供水事业部拥有从取水、 制水、输水到终端客户服务的供水服务全产业链，根据公司官网，公司目前日均供水能力 达到 165 万立方米，其中一家单厂日供水设计规模 138 万立方米，主要服务佛山南海区域。 公司各类输水管道总长超过 6500 多公里，建立了供水管网微观模型。根据公司 2021 年评 级报告，公司的供水范围覆盖佛山市南海区（除丹灶镇和西樵镇），自来水销售范围覆盖 整个南海区，公司自来水销售业务服务人口约 330 万人，在南海区水务市场占有率达 93.68%，具有垄断优势。 公司水价自 2016 年以来未发生变化，伴随广州等周边区域水价调整，公司水价有望 进入调整期。水价方面，自 2016 年 2 月起，公司执行水价依据南发改价[2015]37 号《佛 山市南海区发展规划和统计局关于印发的通知》执行阶梯式水价，目前公司自来水销售的 平均水价未发生变化。2024 年 5 月，临近的广州中心城区举行水价调整听证会，根据议案， 本次广州中心城区阶梯一水价整体上涨 24%-31%，我们预计这有望推动佛山地区水价调整。

污水：公司污水产能达 80 万吨/天，主要服务佛山南海区域，伴随污水产能扩张，公 司污水业务稳步增长。根据公司官网，公司污水处理业务运营主体是子公司佛山市瀚成水环境治理有限公司和佛山市南海瀚蓝污水处理投资有限公司，服务范围覆盖南海区各街镇， 服务人口约 230 万人，纳污面积 748 平方公里。