瀚蓝环境与粤丰合作进展如何？

强强联合，静待协同效应释放。

1.优秀的管理团队：人员稳定、说到做到，奖金与业绩及市值挂钩

瀚蓝核心领导班子接管粤丰并成立固废二部，与固废一部（瀚蓝主体）形成良性协 同。根据瀚蓝环境《重大资产购买实施情况报告书》，粤丰环保的李咏怡、黎健文、 袁国桢、黎俊东、冯骏、沙振权、陈锦坤、钟国南、李颂华签署辞职函生效，辞去董 事职务；同时任命金铎为董事会主席、执行董事，任命曾飞为总经理，王天华为财务 总监，粤丰环保原有高级管理人员卸任。从组织结构来看，瀚蓝原固废事业部调整 为固废事业一部，原粤丰焚烧业务列入新成立的固废事业二部，负责原有的生活垃 圾焚烧发电、飞灰及炉渣处理、填埋场以及相关延伸业务的运营管理。此外，原粤丰 城服业务（即“粤展”）并入城服事业部。 公司核心高管团队稳定，战略规划具备高一致性及高完成度，形成优秀的的资本市 场形象。从核心高管任职年限来看，瀚蓝环境高管平均任期为5.38年，位居固废行业 首位，其中有4位高管任期超过10年。瀚蓝环境总经理金铎总自2004年进入公司， 2005年~2011年担任公司董秘一职，2011年6月起至今担任公司总经理。在金总任职 期间，公司的经营目标及战略规划具备高完成度：（1）十二五公司明确“以固废处 理为突破口，实现全国性的业务扩张”；2014年~2015年公司完成收购“创冠环保”， 固废处理规模从3000吨/日跃升至1.4万吨/日，覆盖13省31市。（2）十三五公司提出 “由资源无害化处理向资源循环再生和再利用探索”；拓展供热、农废、餐厨、工 废、飞灰等多种焚烧+业务，实现“瀚蓝模式”的多地复制。（3）十四五瀚蓝提出 “位居固废第一梯队”；2025年并购粤丰，公司产能规模成功实现翻倍扩张。（4） 2024年公司提出3年分红规划，2024~2026年每股股利同比提升不低于10%；实际公 司2024年每股股利同比+67%。

奖金与业绩及市值挂钩，高管人员与股东利益统一。2021年公司推出《高级管理人 员2021-2023年绩效考核方案》，适用人员包括公司总经理、副总经理、财务负责人、 董事会秘书等其他。每期激励计划以3年为周期（如2021-2023年、2024-2026年）。 市值增长奖励按40%、30%、30%分3年解锁，确保中长期目标实现。高管人员薪酬 由基础薪酬、绩效薪酬、增值奖励及特别贡献奖构成：（1）基础薪酬总经理为50.4 万元，其他高管人员为总经理基础薪酬的70%。（2）绩效薪酬根据年度绩效考核结果，总经理绩效薪酬基准值为69.6万元，其他高管人员为总经理的70%。（3）增值 奖励以现金形式发放，高管可获得与公司股价和分红挂钩的虚拟股权，含股价增值 权（收益=申请兑现时股价-授予价）和分红收益。

2.项目区域重合度高，期待供热、资源化协同贡献增量

瀚蓝与粤丰项目布局重合度高，期待资源整合优化后带来的经营效率提升。根据瀚 蓝环境官网，合并后瀚蓝生活垃圾处理总产能可达97590吨/日，广泛分布在广东、 福建、湖北、湖南等20个省区市、合计54个城市，同时也是广东省和福建省规模最 大的垃圾焚烧发电企业。从区位布局来看，瀚蓝与粤丰项目布局有9个省份重合，其 中广东省内重合度更高，瀚蓝在广东省已有南海、安溪、开平项目，结合粤丰覆盖的 东莞、湛江等地，后续可通过整合资源优化经营效率，如供热管网共享、管理及技术 共享等，进而提升盈利增长点。

供热量快速增长，2024年/2025Q1分别同比增长34%/59%。根据瀚蓝环境公众号， 2022~2024年，公司实现对外供热82.06万吨、111.01万吨和148.23万吨，截至25Q1 公司已有17个焚烧项目签订对外供热协议，其中12个项目已实现对外供热，对外供 热48.23万吨、同比+58.91%。公司平均蒸汽销售单价在140~145元/吨左右，2024年、 2025Q1供热收入分别为2.12亿元、0.70亿元。固废事业二部（粤丰）截至24年底已 有8个焚烧项目签订对外供热协议，其中6个垃圾焚烧发电项目供热，2024年度对外 供热量31.3万吨、同比+130.10%，实现对外供热收入约6410万港元。 预计瀚蓝环境2025年新增约9个项目对外供热。根据瀚蓝环境公众号，2025H1公司 新增4个项目签订对外供热协议（固废事业一部1个，二部3个），目前合计已有29个 焚烧项目签订对外供热协议（固废事业一部18个，二部11个），其中19个项目已实 现对外供热（2025年上半年二部新增中山项目）。固废事业一部南海项目、贵阳项 目、平和项目，固废事业二部东莞市区项目和横沥项目预计在今年下半年也将以管 道供热或移动供热的形式，开始对外供热。

参考垃圾焚烧行业平均水平，一吨生活垃圾可以产生1.5~2.5吨蒸汽；而1吨蒸汽的 发电量在200千瓦时左右。 单吨垃圾发电改为供热，增量收入/利润测算： （1）若当1吨垃圾产生1.8吨蒸汽、单吨蒸汽售价为145元时，1吨垃圾用于供热（收入270元）比纯发电上网可带来增量收入67元。考虑到垃圾焚烧供热主要产品为蒸汽 （为发电的前序步骤），预计热电联产下单吨垃圾成本不变，增厚收入约为增厚毛 利；考虑所得税率25%，则增量净利润约为50元。 （2）若蒸汽销售价格下跌到100元/吨，垃圾蒸汽供热无法带来增量收入及利润，此 时更适合发电上网。 瀚蓝环境2022~2024年实现对外供热82.06万吨、111.01万吨和148.23万吨，取平均 值1吨垃圾产生1.8吨蒸汽来计算，则瀚蓝环境用于对外供热的垃圾量约为45.59、 61.67、82.35万吨，占公司当年垃圾处置量的4.39%、4.91%、6.44%。 行业内较为领先的公司可做到20%的垃圾用于供热，若假设瀚蓝（含粤丰）可将其 中的20%的垃圾量用于供热，即（瀚蓝2024年垃圾处置量1279万吨+粤丰2024年垃 圾处置量1702万吨）*20%=596万吨，假设蒸汽单吨售价为145元/吨，则可增厚收入 596万吨*67元=3.97亿元，同时考虑所得税率后，增厚利润约为2.98亿元。

3.瀚蓝平均融资成本较粤丰低 1.49pct，可通过债务整合降低利息

广东国企、资质优秀，瀚蓝融资成本低于粤丰 1.49pct，最新中票票面利率低至 1.9%。 一方面，我们用“财务费用利息支出/（短期借款+长期借款+一年以内非流动负债）” 来衡量贷款成本，粤丰环保 2024 年平均借款利率为 5.08%，而瀚蓝环境该值为 3.59%，较粤丰环保低 1.49pct。另一方面，瀚蓝 2025 年发行了 2 期 5 年期中期票 据，票面利率已经降低至 1.90、1.92%，进一步降低了其融资成本。 乐观情景下，粤丰利息费用有 1.83 亿元的降低空间。若交易完成后，瀚蓝环境可充 分发挥自身融资成本优势，国企股东背景加持下粤丰环保的存量贷款信用评级有望 提升，进而带动利息负担有望下降；此外，亦可通过新发行低利率的长期借款用以 置换较高利率的存量债务等。我们假设若粤丰存量债务借款利率可降低至和瀚蓝同 水平，仅考虑存量债务，粤丰环保预计可节省利息费用 1.83 亿元（1.49%*（短期借 款 49.29 亿元+长期借款 73.73 亿元））。